圖：分析認為，美國短期內消費引擎仍能保持平穩而不至觸發經濟衰退 法新社

　　實話世經

　　「雲黑城欲摧，雨前風滿樓。」昔年英國煤井之下，礦工常以金絲雀伴身，以其驚鳴而預警毒氣之危。今日全球亂局之中，市場緊盯美債收益率這隻「金絲雀」，因其倒掛而深懷衰退之憂。受此牽動，8月中旬至今全球大類資產亦開啟振盪模式。筆者認為，本次美債收益率倒掛固然拉響了衰退警報，但是諸多新因素亦在減弱警報準確性。因此，繼續糾結於這一警報本身，並不能解答「這次是否不一樣」。

　　工銀國際首席經濟學家、董事總經理 程實

　　從更廣泛的維度加以審視，或能找到進一步探測風險的下一隻「金絲雀」。橫向來看，不同跨度的多組期限利差蘊含更詳細的風險信息，利差中樞水平和離散度有望對衰退風險進行更精準的測度。縱向來看，沿循「美債收益率倒掛─消費數據走弱─經濟金融危機」的風險傳導鏈條，消費者信心將是下一個關鍵且可行的驗證點。

　　美債倒掛受多因素影響

　　基於上述工具，目前美國經濟衰退風險尚未失控，2019至2020年增長「減速不失速」仍是基準判斷。由此，當前市場對利率下行空間的預期可能存在高估，若預期未能充分兌現，或將牽動市場額外變化。展望未來，考慮到貿易摩擦的高度不確定性，仍需以今年四季度、明年一季度作為關鍵驗證期，憑藉上述工具對衰退風險進行持續監測。根據驗證結果的不同，全球大類資產配置亦需走向兩種迥異的長期策略。

　　美債收益率倒掛：警報嘹亮，疑雲尚存。2019年8月中旬，「10年-2年」美債收益率倒掛猝然而至。作為美國經濟的「金絲雀」，這一現象拉響了衰退風險的嘹亮警報。值得強調的是，這一警報不僅是信號，更可能是誘因，或將通過兩大機制自我實現。其一，從內生增長視角看，收益率倒掛反映出市場對經濟走勢的悲觀預期，一定條件下將惡化居民對長期收入的預期，從而削弱消費引擎。其二，從金融約束視角看，收益率倒掛意味着期限利差收窄甚至轉為負值。受此影響，借短貸長的金融中介將被迫提高信貸投放標準，以維持盈利、降低風險，進而造成信用收縮和經濟放緩。基於上述機制，美債收益率倒掛的警報具有較高的準確性。

　　基於上述機制，美債收益率倒掛的警報具有較高的準確性。在1980年至今的5次倒掛警報之中，有4次在滯後一至三年的時間內出現了經濟衰退，分別是1982年經濟危機、1990年信貸危機、2001年互聯網泡沫以及2008年次貸危機（下文稱為「衰退組」），而1998年則是唯一一次警報失靈（下文稱為「平穩組」）。

　　着眼當前，舊警報正在遭遇新挑戰。兩大歷史性變化或已擾亂收益率倒掛與經濟衰退的內在聯繫，「這次不一樣」的可能性亦大幅上升。首先，干擾因素源於內部貨幣政策。一方面，在史無前例的大規模QE（量化寬鬆）之後，至今年9月初美聯儲表內的證券資產規模約為國際金融危機前的4.5倍，導致長端利率的中樞水平下降，而今年8月縮表計劃的半途而廢更是在短期內加劇了這一效應。另一方面，美聯儲違背常規的「預防性降息」導致市場預期雙向失穩，既加重了市場對於長期前景的悲觀情緒，促使長端利率下滑過快，又因為未能明確預示降息長周期的開啟，而致使短端利率下行緩慢。其次，干擾因素還產生於全球金融環境。受制於數十年一見的全球貿易博弈，歐洲、日本等經濟體難以走出負利率困境，加之8月以來貿易博弈強度驟升激化避險情緒，因此兼具正收益和避險屬性的美債成為全球資本的追逐對象，大量流入的資金進一步壓低了美債長端收益率。

　　留意其他期限利差變化

　　尋找下一隻金絲雀：循跡而行，雙重檢驗。當經典的舊警報與尖銳的新挑戰激烈碰撞之時，過度糾結於單一的收益率倒掛現象，並不能解答「這次是否不一樣」。在橫向上找到更為全面的風險信息，在縱向上找到下一個關鍵節點，方能對衰退風險的真實性和時序性進行可靠推斷。我們認為，以下兩組工具有望提供重要助益。

　　第一，橫向來看，多組期限利差實現更為全面的風險評估。市場通常將「10年-2年」收益率倒掛作為警報，但事實上，多組期限利差的相互關係可以提供更多參考信息。筆者認為，不同時間跨度的期限利差，反映了市場中不同類型、不同風格的投資者預期。由此，較之於單一的「10年-2年」期限利差，多組不同跨度期限利差的中樞水平，顯示了更廣泛投資者對經濟走勢的預期方向。而這些期限利差的離散度，則量化了不同投資者預期的一致程度。

　　第二，縱向來看，消費者信心是衰退鏈條的關鍵驗證點。作為全球唯一的內生增長型經濟體，美國經濟以消費引擎為動力核心。並且，如上文所述，美債收益率倒掛的警報若要自我實現，消費環節是必經之路。由此，「美債收益率倒掛─消費數據走弱─經濟金融危機」是衰退風險的一般性傳導鏈條。歷史經驗亦表明，對於「衰退組」而言，美債收益率倒掛後的三個季度左右都出現了人均消費增速的大幅下滑。而「平穩組」則因未發生人均消費的明顯減速，避免了經濟金融危機的到來。

　　更深入地來看，什麼因素導致了收益率倒掛後的消費表現差異？根據學理，消費支出取決於消費能力和消費意願。在消費能力層面，無論是「衰退組」還是「平穩組」，美債收益率倒掛之後，均出現了人均可支配收入增速的大幅下挫，表明消費能力走弱是收益率倒掛後的普遍現象。但在消費意願層面，「衰退組」和「平穩組」卻有着明顯差異。其中，在美債收益率倒掛之後的三個季度左右，「衰退組」開始出現消費者信心的長趨勢下滑，與人均消費增速的下行基本同步，而「平穩組」的消費者信心則一直維持高位。

　　由此可知，消費能力（當期居民收入）的波動影響有限，而消費者信心（居民長期收入預期）的作用更為重要，主導了美債收益率倒掛後的消費走勢。其深層機制在於，只要消費者信心不動搖，即使當期消費能力有波動，居民也會通過調用儲蓄或跨期借貸以平滑消費。

　　此外，在實踐層面，消費能力和消費支出數據均為滯後公布，而消費者信心數據則有一定的領先性。由此綜合而言，消費者信心數據有望為評估本輪衰退風險的動態演變提供可行的前瞻指標。着眼當前，雖然各項經濟指標漲跌互現，但是美國消費者信心指數的三個月移動均值維持於較高水平，並顯著高於過去五十年的歷史中樞水平。這表明，美國消費者信心目前保有較為充足的緩衝墊，至少短期內消費引擎仍能保持平穩而不至觸發經濟衰退。