圖：分析預計，黃金的「儲備價值」預計可能會繼續升高\中新社

　　「範式」是美國著名科學哲學家托馬斯．庫恩（Thomas S.Kuhn）最早提出來，其認為一個穩定的範式如果不能提供解決問題的適當方式就會變弱，從而出現範式轉換（Paradigm Shift）。用來描述每一項科學研究的重大突破，幾乎都是先打破傳統思維，打破舊模式，而後才成功的。經典範式轉換的案例包括免費報紙的出現、寬頻上網的普及等。企業在資本市場成長的過程中通常會經歷重要的範式轉換階段。

　　進入下半年以來，全球資本市場進入了一個令人困惑的世界：全球增長前景惡化，貿易緊張局勢持續，金融體系扭曲加劇，全球大多數主要經濟體都在抵制貨幣升值，金融市場更加依賴於中央銀行和其寬鬆政策。展望未來，許多市場資深投資者（包括Bridge Water創始人Ray Dalio）認為，未來幾年全球資本市場在全球央行競相寬鬆的環境下面臨「範式」轉換。「範式」轉換的來源是什麼？有哪些資產可以得益於「範式」轉換？

　　聯儲降息預期升溫

　　對「範式」轉換的討論，或者來源於市場參與者清楚地看到「美聯儲主席看跌期權」不會被鮑威爾打破，當前的金融市場無法不依賴於中央銀行和其寬鬆政策。該期權源於格林斯潘，其後又有「伯南克看跌期權」和「耶倫看跌期權」。每當出現危機且股市下跌超過大約20%時，美聯儲預計在多數情況下可能會降低聯邦基金利率，這實際上增加了貨幣流動性並推動金融市場風險偏好上升。長期如此，投資者便認為美聯儲有意保護資產價格，就像是提供了一種可以避免更大損失的「看跌期權」。但長此以往刺激的效果會降低，或逐步導致「範式」轉換。

　　如果未來美國利率政策的方向是向日本央行和歐洲央行政策靠攏，10年期美債收益率中長期下降為零甚至負值，黃金預計是主要受益資產之一。實際上由於美聯儲降息預期和地緣政治緊張局勢，金價在2019年上半年漲幅達到11%，已經達到了六年來的最高水平，且出現黃金交叉（50日均線從下而上交叉100日移動平均線）。CFTC（美國商品期貨交易委員會）數據顯示，投機者通過建立多頭倉位及空頭回補的方式將Comex黃金淨多頭提升至2017年9月份以來的最高位。

　　筆者認為，隨着美聯儲轉向更加鴿派的立場，降息周期的開始和量化緊縮的結束很可能會令黃金價格在今年下半年再次上漲。中銀國際大宗商品倉位指數顯示，黃金目前淨頭寸／未平倉量比例為3.3，而歷史最高（低）值為5（-5），這表明黃金的淨頭寸仍然有上升的空間。據筆者分析，如果美聯儲選擇降息，那麼隨着全球央行重啟量化寬鬆及持續的地緣政治風險溢價，黃金價格可能基於目前水平上漲5%至10%，在未來幾個季度亦預計可以達到每盎司1450至1550美元的價格水平。

　　目前歐央行、美聯儲、日本央行及中國人行都表示有意願進一步放寬經濟政策來共同抵禦下一波經濟放緩的浪潮。與美聯儲3月份的點陣圖相比，2019年利率的中位數繼續維持在2.375%，但有七名美聯儲成員將今年下半年的利率展望下調50個基點至1.875%。美聯儲主席Powell稱降息的可能性正在增加。儘管6月份的非農就業數據好於預期，但市場在7月18日仍然預計，本月底的FOMC（聯邦公開市場委員會）會議上美聯儲降息25個基點的概率為66.5%，而降息50個基點的概率為33.5%。

　　全球央行增加儲備

　　筆者認為，美國實際利率是黃金價格最有力的驅動因素之一，因為實際收益率的上升提高了持有黃金等無收益資產的機會成本。配圖顯示，黃金價格與美國10年期國債實際收益率呈負相關。通過回歸模型顯示，如果美國10年期實際利率達到0%左右，那麼以模型推算黃金價格預計可能達到每盎司1450美元至1500美元。儘管如此，實際上黃金價格相對於10年期收益率來說往往伴隨着「溢價」或「貼水」。比如目前美國10年期實際利率為0.3%，黃金每盎司1440美元的左右水平有小幅「溢價」，但相對合理。

　　另一個估值指標是：1983年至今（美元對黃金脫鈎以後）的歷史數據顯示，當美國10年期實際利率分別介於0至1%和-1至0%之間時，黃金價格往往會同比上漲10%和20.8%，白銀往往會同比上漲13.7%和17.5%。由於目前美國2年實際收益率為0.1%，黃金年初至今上漲11.1%，這與歷史數據接近。

　　白銀近期也頗受關注，重啟上漲趨勢，年初至今上漲4.2%，與歷史數據相比仍有相當的空間。如果美聯儲在今年下半年和明年持續削減利率，美國10年實際利率將降至負值區域，那麼黃金仍可能從當前水平上漲9%，白銀可能從當前水平上漲13%。此外，黃金對白銀價格比目前在88，遠高於長期平均比值65，所以在低利率和負利率的環境下，白銀相對黃金的上升空間更大。

　　此外，我們需要考慮新一輪量化寬鬆政策和地緣政治風險溢價帶來的影響。在2008年全球發生重大金融危機後，全球央行已大幅擴大資產負債表。特別是在2010年至2013年期間，資產負債表快速擴張，黃金價格升到每盎司1800美元，進入歷史高位。如果全球央行開始採取更加積極的量化寬鬆政策的話，黃金的「儲備價值」預計可能會繼續升高。此外，由於地緣政治衝突升級，黃金價格得到支撐。有關中東以及朝鮮半島的緊張局勢尚未平息，這可能進一步引發黃金的避險需求。

　　在全球金融危機發生十年後，截至2019年一季度，全球央行的官方黃金儲備已超過3.4萬噸，其中幾乎所有的增長都來自於新興市場國家央行的購買。根據最新的世界黃金協會數據顯示，俄羅斯中央銀行黃金儲備在4月份穩步擴大至2183噸，在世界央行黃金儲備中繼續保持第五名。事實上，俄羅斯明顯減少了持有美元的比例，並開始施行外匯儲備多元化，例如增加人民幣和歐元儲備。

　　另一方面，中國人民銀行數據顯示中國黃金儲備在今年二季度顯著上升，且在6月底增加至1927噸。

　　全球以現貨黃金為抵押物的黃金ETF在2018年12月和2019年1月出現淨流入後，從2月到5月之間出現了持續的淨流出。拋售的行為主要來自於北美，而歐洲和亞洲的態度則保持相對中立。但在今年6月份，顯著上升的黃金價格刺激了黃金ETF的資金流入，且6月末的總持有量超出了今年一月份的峰值。