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斌眼觀市/以史為鑒:科創板會如何運行/西南證券首席策略分析師 朱斌

時間:2019-07-12 03:03:17來源:大公報

  科創板的大幕正在徐徐拉開。截至7月5日,已經有31家科創板企業過會,其中18家完成了註冊。可以說,承載着註冊制落地與經濟轉型重任的科創板已經箭在弦上,蓄勢待發。

  科創板推出之後,這個新板塊的公司走勢將會如何?對於當前存量A股市場又會有何影響?太陽底下無新事,歷史雖然不會簡單重複,但總會押着相似的韻腳。科創板雖然是一樁新生事物,但通過對歷史上A股相似情景的對照研究,我們可以從中探尋科創板未來走勢的端倪。

  科創板與當前A股的顯著不同在於發行定價機制。科創板取消了直接定價方式,採用市場化的詢價定價方式。這意味着科創板公司的發行市盈率很可能大幅度突破目前默認的23倍。發行價的強弱,對於日後科創板公司的長期收益,將有十分顯著的影響。從A股歷史上看,雖然大部分時間都採用相對固定市盈率的定價模式,但在金融危機後的2009年至2012年,A股卻採取市場化詢價的新股定價方式,這與科創板定價方式最為接近。從這個意義上看,分析研究這段時間新股發行情況及其後續走勢,對展望科創板未來走勢最具有借鑒意義。

  2009年至2012年間,A股通過市場化詢價方式上市的公司共有870多家,平均每年近300家。這些公司涵蓋了電子、通信、計算機、傳媒、電力和新能源等諸多行業。這些公司在從上市到後來的走勢,呈現出非常明顯的四大規律。

  其一,市場化詢價制度下高估值成為常態。這870多家公司,平均的發行市盈率為50倍,中位數市盈率更高,達到55倍。市盈率在46倍以上的公司數量佔比高達95%。相比之下,固定市盈率通常在23倍左右。這也意味着市場化詢價下新股的首次公開發行股票(IPO)融資額度,將比固定市盈率定價模式下多一倍。

  其二,儘管採用了市場化詢價制度,但新股上市後仍然以上漲為主,不過隨時間推移,破發率逐步提升。上市首日,有84%的公司,即730多家公司收盤價高於發行價。隨着時間的推移,股價逐步回歸常態,上漲比例降低:上市5日後,收盤價高於發行價的公司佔比下降到79%;10日後下降到75%,3個月進一步回落到69%;1年以後,僅有54%,也就是一半多一些的公司股價仍高於發行價。也就是說,當初市場化詢價狀況下,經過一年的市場交易,有近一半的公司是會破發的。

  其三,與固定市盈率定價方式相比,市場化詢價的定價機制能夠有效抑制上市後的短期炒作。固定市盈率法雖然壓低了發行價,降低了融資額,但卻不能抑制市場對新股的炒作。而且由於人為壓低,反而使得上市後的炒作更甚。2014年A股重開新股上市後,由於採用的是23倍固定市盈率法,新股上市之後20日內的最高漲幅平均達到180%,相比之下,2009至2012年間新股20日內的平均漲幅僅有80%。大幅度低於固定市盈率法下的漲幅。

  此外,從歷史上的新板塊推出狀況來看,其對存量板塊會形成分流與估值提升兩種效應。從創業板推出的情況來看,其在中期內(半年左右)提升了科技板塊的估值水平。從具體的行業來看,創業板的推出對於電子、計算機、通信等行業估值的提升明顯,而對於金融行業有比較顯著的估值壓制,對消費行業的影響則不明顯。當時,電子行業市盈率從2009年初的16至20倍逐步提升至創業板開板時的48至60倍區間範圍內,提升幅度達到200%。創業板開設之後半年內,電子行業估值一直維持在45至75倍的相對高位水平。與之相類似,通信、計算機行業在創業板開通前後有着相同的估值提升過程,並先後在2010年3月和4月達到估值提升高點,板塊估值提升幅度最高達到58%、55%。但創業板開板後,金融行業估值卻出現了20%左右的下降。這顯示出科技板塊設立對於存量板塊的資金分流效應。

  綜合來看,通過對歷史的回顧,我們可以合理預期科創板推出後的走勢會有三方面特點。其一,科創板依然會有很強的賺錢效應,企業上市後1個月內股價大概率將高於發行價。其二,由於採用了20%的漲跌幅設計,股價向價值回歸的速度也會加快。預計半年後的破發率就會達到之前一年的水平。其三,科創板的炒作程度將較現存A股新股要小。一方面這是由於科創板投資者准入門檻更高,散戶數量更少(截至目前為300萬個人投資者開戶科創板),另一方面是由於科創板市場化的定價機制,同時上市後5天內不設漲跌幅限制。

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