圖：雖然美國利率仍有上升的可能性，但相信難以回到1960至1980年的高利率時代。

　　作為全球市場的基準利率，10年期美債利率在2020年低點僅為0.5厘，現在已經衝破4.5厘，美國是否已經率先進入高利率時代？這對資產配置又意味着什麼？根據已有數據推斷，雖然美債利率中樞確有上行風險，但變化幅度可能有限，難以回到1960至1980年的水平，現在斷言重回高利率時代可能為之尚早。

　　從2020年到2022年，美國通脹僅用兩年時間就從0.1%飆升至9.1%。在百年疫情與戰爭的宏大歷史背景下，大家很容易把經濟數據的巨幅變動歸因於經濟格局的重大轉折，認為即將重返1960至1980年時的「大通脹」時代，通脹會長期維持在高個位數甚至突破10%。但形勢變化卻出人意料，從2022年6月開始，美國通脹率僅用一年時間就從9%回到了3%，已經與疫情前通脹中樞2%相差不遠。筆者認為，這一「反常」現象說明長期結構性因素並非本輪通脹大起大落的主要原因，通脹更多受一些短期周期性因素驅動。

財政刺激助推通脹

　　有兩個短周期因素值得關注。

　　第一個是疫情衝擊造成的全球範圍內的供應鏈錯配。一方面，人們長期居家生活辦公，商品的需求大幅上升。另一方面，管控措施與工人不足對生產和物流造成極大干擾，商品供給嚴重不足。2021年疫情逐步緩和，全球供需錯配格局並沒有持續太久，供應鏈壓力指數很快開始下降，帶動美國通脹迅速回落。根據供應鏈壓力指數與通脹的領先滯後關係，美國通脹下行還沒有結束。

　　第二個短期周期性因素是史詩級的刺激性政策。為緩解疫情對經濟主體造成的巨大壓力，美聯儲2020年直接把政策利率降至零並重啟量寬。美國政府出台大量財政刺激，向居民與企業大範圍發放流動性。這導致M2（廣義貨幣供應）在很短的時間從6%快速擴張至27%，達到二戰以來的最高水平。當美聯儲意識到過度貨幣刺激可能導致通脹失控時，又在2022年啟動了過去40年最激進的一輪緊縮，政策利率在不到1年半的時間裏上漲超過500基點，M2增速快速壓縮至負數。

　　儘管長期結構性因素非本輪通脹上行的主要原因，但不能排除其在未來成為通脹上行的壓力來源。我們面臨的問題是這些長期因素對通脹影響程度的不確定性較高，且影響機制尚存爭論。本文僅從理論層面簡要梳理這幾種長期通脹影響因素的爭議點。

　　綠色轉型：綠色轉型增加能源成本，推高能源品價格，短期確實會形成通脹上行壓力。但從長期看，能源支出增加最終會擠出其他商品與服務需求，導致能源以外的產品價格下降。通脹反映的是一籃子商品與服務的價格上漲速度。如果能源品價格上升的同時非能源品價格下降，其實對通脹的長期影響並不明確。

　　逆全球化：短期來看，逆全球化導致本國必須生產一些原本能從外國低價進口的商品，並推升通脹。但與綠色轉型類似，長期來看逆全球化可能更多影響相對價格：具體來講，逆全球化導致本國必須生產一些原先的進口品，生產成本上升導致這些商品價格抬升，與此同時擠出其他商品需求，又導致其他商品價格下降。部分商品價格上升伴隨部分商品價格下降，總體物價水平變化並不明確。

　　老齡化：老齡化對通脹的影響存在較大爭議。一派觀點認為，兒童與老年人口不事生產，屬經濟體的消費者。老齡化程度愈深，消耗商品與服務的人口愈多，而生產這些商品和服務的人口愈少，導致需求相對供給擴大，則成為推高通脹的力量。另一派觀點認為，老齡人口缺乏買房買車等大額消費與投資需求，反而會導致總需求不足與經濟增長下滑，形成通縮壓力。觀察世界上率先進入老齡化的國家，例如日本與一些歐洲國家，似乎更加支持老齡化造成通縮的觀點。

　　綜上所述，筆者認為儘管通脹中樞確有上行風險，但目前仍缺乏確鑿數據支持。當長期通脹中樞不確定性較高時，經濟主體更容易根據當前周期的通脹走勢推測中樞所在。由於通脹屬於宏觀經濟中的滯後變量，我們可根據經濟變量之間的領先滯後關係針對不同通脹分項構建統計模型，然後對未來兩至三個季度的通脹走勢作出比較準確的預測。我們的模型顯示，美國CPI通脹可能在2024年降至2.5%至3%。雖然仍高於疫前的長期通脹均值，但上升幅度相當有限。

　　債息支出不堪重負

　　實際利率是通脹預期以外的另一個重要利率成分。從長期來看，實際利率的中樞是自然利率，反映潛在經濟增速與生產率。考慮到疫情對經濟生產的擾動，我們很難想像疫情後經濟生產效率不降反升。相應地，也很難找到理由支持疫情後自然利率水平上升。事實上，當前自然利率水平並沒有和疫情前有太大變化，仍然處在略高於0厘的位置，甚至存在進一步下降到0厘的風險。從自然利率的角度看，我們似乎仍然處在「低利率」時代，而非「高利率」時代。

　　當然，從執行角度來講，美聯儲可通過政策緊縮在短期把實際利率拉高到遠高於自然利率的水平。在現時的宏觀環境中，為了讓通脹盡快恢復正常，美聯儲快速加息500基點，10年期真實利率已經高達2厘。但美聯儲很難讓實際利率長期高於自然利率，否則會導致通縮風險捲土重來。因此筆者認為美聯儲在對通脹改善重建信心後，大概率會很快轉向降息，縮小實際利率與自然利率的差異。筆者預期最晚在2024年看到美聯儲啟動降息周期。根據散點圖預期指引，美聯儲計劃在未來幾年實際把政策利率降至2.5厘左右，這與疫情之前的利率中樞相差不多。

　　美國日益膨脹的債務也對實際利率形成限制。目前美國國債規模已經擴張至33萬億美元左右，聯邦政府2023年利息支出接近7000億美元。假設未來都是高利率環境，CBO（國會預算辦公室）預測美國債務利息支出將在10年後擴張到驚人的每年1.44萬億美元。因此，若美債利率維持高位，會加劇財政前景惡化與金融市場不穩定，倒逼美聯儲更快轉向寬鬆。

　　10年期美債利率相當於通脹預期與實際利率之和，再加上一些期限溢價。根據我們的量化模型預測，通脹可能在明年回到2.5%至3%區間，至少難以在未來一至兩年斷定通脹中樞已經大幅上升。把長期結構性因素帶來的通脹風險考慮在內，我們用未來一至兩年通脹路徑的潛在高點3%作為通脹中樞的粗略估計。從2008年金融危機到新冠疫情以前，也就是所謂的「低通脹時代」，美國通脹的均值是1.8%，3%的通脹中樞已經比過去10年高出100基點以上。至於實際利率中樞，我們沿用美聯儲估計的0%附近。根據中金大類資產開發的期限溢價模型，未來一至兩年期限溢價約為50基點。

　　目前10年期美債利率在4.56厘，已經高出中樞100基點。短期來看，受油價風險、聯儲緊縮以及倉位情緒因素影響，不排除美債利率水平進一步衝高的可能性。但是展望未來一至三個季度，筆者預期、利率難以在4厘以上維持太久，未來可能有大幅下行空間。全球經濟加速放緩，金融體系風險暴露，美國通脹趨勢改善，聯儲加息接近尾聲，均可能成為美債利率下行的催化劑。

　　優先配置美債黃金

　　根據上述分析，首先看好美債的中期配置價值。由於黃金與美債利率高度負相關，我們也看多黃金。除美債利率下行以外，黃金還受到去美元化等結構性因素的支持。

　　一般來講，美債利率下行會從分母端緩解風險資產壓力，常常也會伴隨股票商品的強勁表現，但筆者認為本輪周期可能有所不同：美債利率下行或是由於實體部門或金融市場暴露風險驅動，壓制風險情緒，並不利於股票商品表現。同時目前美股未來一年的預期回報率已低於美債利率，反映股票的估值相對債券過高。因此，筆者對海外股票與商品保持謹慎。

　　如果我們的預測出現偏差，美國真的進入了高利率時代，資產走勢可以參考1970至80年代的大類資產行情，即實物資產跑贏金融資產，股票債券承壓：1970至80期間，石油上漲了約30倍，黃金上漲了約17倍，地產上漲了2.5倍。標普500僅上漲約40%，美債上漲約60%，而通脹上行超過2倍，金融資產跑輸通脹。