圖：中資美元債淨發行量進入「負區間」

　　本月房地產刺激政策密集落地，繼月初一線城市全面宣布「認房不認貸」後，不少二線城市進一步宣布全面取消限購，廣州也在日前取消限購。在房地產政策利好頻出的背景下，佔中資美元債比重接近四分之一的地產債讓市場重新關注中資美元債的投資價值。

　　今年以來，地產中資美元債及高收益中資美元債受風險事件影響波動較大。8月下旬房地產利好政策支撐經濟預期出現修復，但在房地產企業違約風險未完全消退背景下，市場對於中資美元債，尤其是房地產中資美元債的回暖依舊存在是否「曇花一現」的擔憂。

　　對中資美元債而言，收益率決定了其吸引力及投資者群體。作為中國企業在境外發行的美元計價債券，其收益率受到中美兩地經濟環境的共同影響。

　　長端美債收益率是中資美元債收益率的走勢基礎。從2022年以來，美聯儲為緩解通脹壓力，連續多次大幅加息將聯邦基金目標利率推升至幾十年高位。受此影響，長端美債利率也一路上行。截至本月中旬，10年期美債收益率已經基本站穩4.3%至4.4%水平，並且似乎仍未見頂。10年期美債收益率的攀升反映出美元資金成本的上行，這也推升了以美元計價的中資美元債收益率。總體而言，中資美元債收益率雖然在2022年下半年後有所回落，但是目前上行趨勢亦相對明朗。

　　在長端美債利率基礎上，內地經濟環境及發行主體信用風險等因素決定了中資美元債的最終收益率。投資級中資美元債與美債利差更多的是對中國經濟基本面風險的反映。自2018年以來，投資級信用利差長期在150基點至200基點之間波動。由於發行主體位於中國境內，在2020年新冠疫情爆發之初以及去年疫情相對嚴重之際，利差出現了100基點左右的較大幅度抬升，但是在疫情穩定後便逐步下行。

　　高收益級中資美元債與美債利差除了對經濟基本面的反映以外，還納入了對發行主體信用風險等因素的考量。在2021年下半年開始，受到房企流動性問題干擾，高收益級中資美元債收益率利差從700基點持續升高至超過2500基點，直至2022年11月支持房地產政策的「三支箭」落地，利差才逐步回落。但由於房地產市場依舊相對疲軟，利差在回落至1500基點後難以進一步下行。

　　中資美元債一級市場或已觸底。在2023年8月，中資美元債一級市場總計發行規模在53億美元左右，較7月環比增長79.7%。9月1日至20日發行中資美元債規模達到57億美元，已經超過8月全月規模。在新發行債券中，房地產債已基本「消失」。房地產中資美元債一級市場在2020年達到峰值，月發行規模接近140億美元，隨着房地產景氣度下滑以及美元融資成本的抬升，今年下半年以來月發行量僅有一隻或者兩隻，月均規模不到4億美元。

　　點心債獲追捧

　　隨着前期已發行債券的陸續到期以及新發行規模的縮減，中資美元債淨發行量自2022年開始轉負，並且在2024年及2025年將迎來到期規模的峰值。對於部分信用風險較低以及無展期需求的企業而言，停止通過中資美元債融資不失為一個較優選擇。但是對於流動性可能存在問題或者仍需展期的企業而言，如何以較低成本獲取融資迫在眉睫。

　　中期時間維度上，美元利率居高不下是大概率事件。年初在美聯儲連續大幅加息的背景下，市場預期美國通脹將會快速回落，美聯儲亦會開始降息。但時至今日，越來越多的數據表明美國通脹短期內很難回到美聯儲認為「適宜」的2%目標水平，市場對美聯儲降息的預期已經從最初的2023年四季度推遲到2024年中，甚至「遙遙無期」。

　　中美國債收益率持續倒掛，點心債或成為「新寵」。往前看，人民幣利率尚存下行空間，美元利率中期內大概率居高不下，這意味着美元人民幣收益率持續倒掛將會持續存在，甚至有進一步擴大的可能性。對於有離岸融資需求的企業而言，以人民幣計價的利率更低的點心債吸引力逐漸凸顯。

　　綜上所述，在中美國債收益率持續倒掛的背景下，中資美元債規模收縮成定局。對部分境外融資存在剛需的客戶而言，點心債依託相對合理的融資成本，將成為中資企境外融資的重要工具。