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澤被萬物/負債經濟學不可持續\西澤資本研究院院長趙 建

時間:2021-10-18 04:27:11來源:大公报

  圖:金融環境若在低利率、貨幣寬鬆之下,資產負債表在負債端低成本的誘惑下,充滿了野蠻擴張的衝動。

  「三條紅線」正在引發房地產企業大地震,為了回籠資金他們不得不大量低價拋售存貨,並縮減拿地和投資,甚至是大批關閉在建項目以減少資金消耗。為什麼要對房企進行債務清理?根本的原因在於,內地房企已經異化為一種「土地銀行」,即以土地為信用產生機制的、經營負債的「影子銀行」。

  一旦企業開始以像銀行那樣經營負債為主,就產生了巨大的「負外部性」,債務違約造成的風險無法自己消化,會讓整個社會來一起承擔,這就需要對其進行監管。與資產端的擴張受到市場需求(利潤約束)和技術曲線(供給能力)等硬約束相比,債務端的擴張相對簡單,尤其是在一個低利率、貨幣寬鬆的環境,資產負債表在負債端低成本的誘惑下,充滿了野蠻擴張的衝動。

  資產負債表軟約束

  那麼,債務真的能「長到天上去」嗎?貨幣真的可以憑空創造嗎?這要看債務和貨幣發行的約束機制,資產負債表約束是其中之一,這個約束是指資產和負債歸屬同一個人。如果債務形成的資產歸自己,債務償還的責任卻可以全部或部分轉嫁給別人,那麼資產負債表就缺乏約束,或稱為「軟約束」。

  每個國家都有獨特之處,但基本的經濟學、金融學和會計學原理是普世的。債務是未來資源的透支,債務的增加當然可以帶來經濟的增長,因為它將未來的資源集中用到了現在:依靠自身收入無法買的東西現在可以買了,無法投的專案現在可以投了,需求增加了,GDP很容易就上來了。這是一個比較魔幻的經濟增長創造機制:需求被債務憑空的創造出來,然後在需求的驅使下供給被動員,經濟實現了增長。從資產負債表的角度來看,就是通過負債創造資產。這個過程無論是對企業、個人,還是對政府,都充滿了誘惑。

  從理論上來說,一個合理的債務驅動機制是,通過債務形成的資產有合理的收益率,以保證未來實現的淨現金流(利潤)能夠按時還本付息,即明斯基描述的「第一種融資狀態」。如何能保證這種良性的狀態出現並持續下去,需要靠一個完善的預算約束。這個約束不僅是當期的約束,還是一個長期的動態跨期約束。說到通俗一點就是,欠債還錢(當期責任),父債子還(跨期責任)。只要有這種約束,形成明確的償還預期,債務就會處於一個合理的增長區間,非理性的「債務大爆炸」基本不會發生。

  上述預算約束的一個根本原則,或者稱為負債的「第一性原理」,就是誰的錢誰還,欠債的人和還債的人應該保證是同一個人。這個約束,我們稱為「動態預算約束」。而同一個資產負債表,負債和資產的責任人應該是同一個人,因為資產負債表本身就是一個硬幣的兩面。這個約束就是「資產負債表約束」。

  如果出現動態預算軟約束,一個人借的錢,到還錢的時候可以讓另一個人來還,那麼借錢的人會怎麼做?一個企業借的錢,可以讓整個社會還;借錢的是現任,還錢的是下一任,以及下一任的下一任,那麼他們會怎麼做?

  更嚴重的是,如果原本同屬於一個硬幣的兩面被強行分開,資產歸自己所有,負債轉嫁給別人,這種時候企業的老闆會怎麼做?在這一波債務浪潮中,我們看到了太多這樣「移花接木」的故事,其魔幻、其荒誕、其殘酷,令人不得不慨嘆現實的戲劇性遠高於戲劇本身。這種現象就是「資產負債表軟約束」。

  資產負債表陰陽面

  這些問題是中國獨特的嗎?肯定不是。看看美國一百年前的經濟金融史,也經歷了一個這麼野蠻和荒誕的過程。這是歷史的依據,從理論的依據來看,在資產負債表視角下,可以從兩條線來審視現代增長:

  一條線是資產端,這是傳統模式(新古典模式)的主線,即認為經濟增長主要是依靠物質資產、實體經濟推動的,這也是經典的生產函數所描繪的,即資本、勞動力、技術,以及難以描述的全要素生產率(TFP)。這可以看做是經濟增長中「陽」的一面。

  另一條線是負債端,可以稱為「明斯基模式」,有學者稱為「現代模式」,與現代貨幣理論(MMT)相對應。明斯基一般被歸入後凱恩斯主義者,他最突出的貢獻是發現了經濟增長和波動中的融資約束。在明斯基之前,新古典經濟學家們只相信和研究「真實增長」,只看到「陽」的一面,基本上忽略了貨幣、信用,乃至整個金融體系對經濟的影響。現在,我們終於明白了「金融是現代經濟的核心」,也就基本上抓住出了現代經濟的核心特徵。負債端,可以看做是現代經濟增長中「陰」的一面。

  既然金融是現代經濟的核心,那麼抓住金融就相當於抓住了現代經濟的牛鼻子。放眼全球,金融競爭力最強的是美國,華爾街掌握和決定着全球經濟的命脈,根本原因就是抓住了國際金融體系的運行中樞。從產業資本主義,到金融資本主義,再到明斯基描述的基金經理資本主義,從資產負債表的視角,本質上就是通過負債的運作來驅動真實的經濟和財富增長的故事。這充分彰顯了負債大爆炸的能量,資產負債表大擴張的能量,這個能量在十年前的次貸危機發生後,和今天的疫情危機發生後,各國財政部門和央行已經將其發揮到了極致。

  但是,負債畢竟代替不了真實的增長,負債只能創造需求但無法直接形成供給。當負債膨脹到一定程度開始難以維繫的時候,一個相反的極度殘酷又痛苦的過程就出現了,那就是資產負債表大衰退。

  資產負債表大衰退

  無論是傳統模式還是現代模式,主要考慮的是流量(投資、融資都是流量)。日本經濟學家辜朝明在研究日本經濟的長期衰退時,發現了存量收縮對現代經濟的影響,所謂的「資產負債表大衰退」。其主旨思想是,當資產價格泡沫破滅時,資產端發生巨大的損失減計,但負債端的償還義務依然存在,這就會出現兩種情況:

  第一種是資產價格下跌的幅度非常大,到了資不抵債的程度,伴隨着銀行貨幣收縮和流動性危機,最後不得不破產清算,資產負債表化為虛無,企業消失,人員失業。這時候在宏觀上會造成大蕭條的危機局面。

  第二種雖然資產的公允價值也大打折扣,甚至也到了資不抵債的地步,但是現金流量表還可以,流動性危機還沒發生,賬上還有現金流來償還債務和發放工資,企業還能維持日常運營。但由於資產負債表破損嚴重,除非破產一了百了,企業的債務償還義務就會一直存在。如果企業還想存續下去,接下來漫長的歲月裏,剩下的任務可能就只有一個:賺錢還債。

  設想一下,如果一個企業、一個家庭,長期陷入償還債務的狀態,那麼他們還有什麼額外的支出來擴大再生產和增加新的消費。相反,企業會降薪裁員,減少一切不必要的開支來節省資金還債。家庭也是一樣,所有的成員在沉重的債務負擔下,只能節衣縮食來還債。為什麼會這樣?因為資產負債表已經破損,債務率因為資產價格縮水而大幅攀升,只有縮減債務才能讓資產負債表看起來更健康。這個時候,雖然危機看上去並不是那麼嚴重,但是會陷入一個長期衰退和僵化的局面。

  同樣是資產價格破滅,美國的企業和家庭一般選擇的是破產出清,日本選擇的則是硬抗着還債。這可能與國民的文化傳統與企業的理念有關。美國崇尚的是市場自由主義,日本的企業則更有一種傳統的家文化,忠義文化,所以奉行終身僱傭制,而且非常要面子,寧願選擇自己默默的修補資產負債表也不想被破產清算。這也是日本失去的「二十年裏」經濟長期大衰退和殭屍企業普遍存在的根本原因。

  在「失去的二十年裏」,日本付出了一代人的努力來「填坑」,填補由於房地產和股市泡沫破滅帶來的資產減值損失。此時,盈利都用來補充資產端的破損,當然也就沒有資源支持擴大再生產和「真實的增長」。從統計數據中我們很清楚的看到,日本有接近二十年的時間,整個國家的資產負債表,除了政府都是縮水的。

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