圖：不同於耶倫（左）時期，鮑威爾時期的美聯儲將面對寬鬆退出、穩定增長和消化金融風險的三重平衡難題

　　美國聯儲局年內第三次加息如期而至，這不僅是耶倫任期的謝幕曲，也是美聯儲加息兩周年的里程碑。展望前程，鮑威爾有望引導美聯儲加息之路穩中求變、續寫新篇。2018年，美聯儲大概率先將政策利率提升至溫和通脹率，再根據稅改新政的實際效果，相機再進行1至2次加息。有鑒於此，2018年美聯儲加息三次將是基準預測。

　　美聯儲加息所行何路？回顧過去兩年，美聯儲加息經歷節奏迥異的兩個階段，政策的功過得失大相徑庭。2016年，耶倫猶豫於勞動力市場的短期起伏，倒向非理性的鴿派加息路徑，引致沉重的中長期政策成本。2017年，鷹派加息有效推動美國經濟的供給側改革，助力全要素生產率的提升。兩階段實踐表明，在貨幣政策正常化進程中，一味「保增長」而放緩緊縮步伐、放棄政策承諾，實為飲鴆止渴；堅守貨幣政策獨立性，果斷順勢而為，才能真正修復經濟長期增長動力。

　　鷹鴿交迭 局面錯綜複雜

　　美聯儲加息已至何處？如上所述，兩年來美聯儲加息快慢交替、鷹鴿交迭、功過交織，積累成錯綜複雜的政策局面。唯有理清當前耶倫時代已至何處，才能準確前瞻鮑威爾時代前往何方。基於此前筆者提出的「雙利差」模型，從兩個層面解析美聯儲貨幣政策的當前位置。結果顯示，鴿派加息「明緊實鬆」，其政策代價至今仍未清除，因此政策利率亟待盡快提升至溫和通脹率，從而為貨幣政策正常化打開新空間。

　　第一，貨幣政策方向的正常化。在「雙利差」模型中，第一層利差（名義自然利率─政策利率）代表利率政策工具的寬鬆程度。第一層利差向零值的收窄，刻畫了貨幣政策方向的正常化進程。根據筆者測算，一方面，2016年鴿派加息「明緊實鬆」。受鴿派加息影響，2016一季度到2017一季度期間，第一層利差不僅沒有收窄，反而加速上升。在此期間，第一層利差季度均值升至1.08個百分點，略高於2013至2014年均值1.07個百分點。

　　由此可見，鴿派加息看似在收緊銀根，但由於政策利率的上升落後於通脹和經濟的回暖，實質上不僅延續了貨幣寬鬆，更使寬鬆力度變相增強。這解釋了在鴿派加息階段，為何美國經濟的結構性矛盾和美股市場的泡沫風險反而顯著加劇。而2017年鷹派加息尚待接力。以2017年3月為轉折點，美聯儲開啟鷹派加息進程。得益於3月、6月兩次加息，2017二季度的第一層利差驟降至加息以來的最低水平。

　　同期，美國季度經濟增速繼續反彈，表明順勢而為的貨幣寬鬆退出並未削弱復甦動能，而是支撐了美國經濟的可持續增長。值得注意的是，在6月加息後，第一層利差並未完全消失。因此，利率政策工具的寬鬆力度僅是部分降低，尚未完全回歸中性水平，更遑論實質性收緊，進而支持了12月以及後續的鷹派加息。

　　第二，貨幣政策工具的正常化。對於美國而言，第二層利差（政策利率─影子利率）代表非常規政策工具的寬鬆程度。第二層利差向零值的收窄，反映了貨幣政策工具的正常化進程。

　　實證數據顯示，其一，美國退出貨幣寬鬆是大勢所趨。2008-2013年，伴隨三輪QE和兩次「扭轉操作」，第二層利差迅速擴大，展示出量化寬鬆的強勁效力。但是，此後至2015年首次加息前，在美聯儲政策利率不變、資產負債表規模不減的情況下，第二層利差出現了大幅收窄，隨後穩定於低位。這表明，2013年後，貨幣寬鬆的邊際刺激效果漸次衰減，退出貨幣寬鬆、轉向供給側改革勢在必然。其二，縮表操作成效顯著。隨着2017年下半年縮表計劃由公布走向落地，第二層利差進一步收窄。由此可知，前瞻指引和實質性的縮表操作，正在有效修復超寬鬆貨幣政策對收益率曲線的扭曲作用，有助於消解美國經濟的結構性矛盾。

　　政策路徑 先加息後縮表

　　結合上述兩個層面，可以進一步推斷出貨幣政策正常化的核心規律：充分加息是大規模縮表的基礎。實證數據顯示，經過兩個月的小幅縮表後，第二層利差便降至零值附近，甚至在2017年11月出現了負值，短期呈現中性偏緊狀態。從數理關係看，這並不代表縮表「大功告成」，而是表明：政策利率依然過低，加息進程難以跟上影子利率的回升，導致縮表持續推進的空間嚴重不足。

　　由此可知，一方面，2016年的鴿派加息不僅拖延了利率政策正常化的進程，也阻礙了非常規貨幣政策工具的退出，其政策失誤的影響將長期延續。另一方面，這一結果驗證我們今年6月初的研究結論，即縮表操作需要加息預先創造政策空間，只有當政策利率觸及溫和通脹率，大規模的縮表操作才能進行。這進一步解釋了美聯儲為何選擇「先加息、後縮表」的基本路徑和漸進的縮表方式。有鑒於此，2018年，美聯儲將大概率盡快使政策利率升至溫和通脹率及以上，進而支持每月縮表上限的漸次提升，並為2019年可能進行的主動縮表創造條件。

　　美聯儲加息將往何方？由於明年一月議息會議的加息可能性較低，因此本次12月加息大概率是耶倫的謝幕演出，未來美聯儲加息由此轉向「鮑威爾模式」，續寫貨幣政策正常化的功過得失。

　　展望未來，筆者認為，鮑威爾將引領美聯儲加息之路穩中求變。一方面，基於耶倫時期的經驗教訓和美國經濟的向好趨勢，2018年鮑威爾將大概率延續鷹派加息路徑，保持「先加息、後縮表」的政策搭配。另一方面，不同於耶倫時期，鮑威爾時期的美聯儲將面對寬鬆退出、穩定增長和消化金融風險的三重平衡難題，亦將承受來自特朗普政府的強大政治壓力，因此在鷹派加息的節奏掌控上將更加靈活。有鑒於此，筆者判斷，2018年美聯儲加息之路將分兩階段進行，呈現相機抉擇的特徵。

　　第一階段，美聯儲有望保持當前加息節奏，將政策利率提升至溫和通脹率，進一步消解鴿派加息的負面影響，並為大規模縮表營造政策空間。第二階段，根據特朗普稅改的落地進程和實際效果，美聯儲將相機再進行一次或兩次加息，以鞏固美國經濟長期增長動力。綜合而言，2018年，美聯儲加息三次將是基準預測。