圖：分析預料今年去產能的力度將不會有所放緩，政策層對國企「殭屍企業」的態度要更為堅決

　　2月28日，中央財經領導小組召開第十五次會議。雖然此次會議內容只有一頁紙，但我們認為，會議對於提前預知兩會焦點，明確「改革春風」吹向何處有重大指示性意義。兩會經濟議題大概率將會圍繞着此次會議的四大重點──去產能、防控金融風險、建立促進房地產市場平穩健康發展長效機制、振興製造業展開，這將是2017年「穩中求進」的關鍵抓手。/九州證券全球首席經濟學家 鄧海清

　　一、兩會經濟議題大概率重點關注四大領域

　　此次中央財經領導小組會議與兩會時間較近，召開相隔不超過一周，再加上會議成員為黨中央最高層，我們認為，兩會的經濟相關議題很大可能將會以本次會議的四項工作為重點命題，同時體現了黨對經濟建設的領導性作用。

　　會議主要集中在四點內容：深入推進去產能、防控金融風險、建立促進房地產市場平穩健康發展長效機制、振興製造業。我們認為，2017年經濟工作將堅持穩中求進工作總基調上，圍繞這四條攻堅戰進行開展。結合政策重點及以往實施情況，我們判斷建立金融監管協調機制將是2017年最大的看點。

　　原因在於，回過頭看2016年政策實施重心其實就是去產能問題，同時2016年下半年更是大力對房地產進行調控，即去產能、調控房地產是已然在推進並取得一定成績的工作；至於振興製造業，則是政府一直以來的政策目標，2017年的大看點、大概率不會在這上面。

　　因此，我們判斷建立金融監管協調機制將是2017年最大看點。春節以來，貨幣執行報告、《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》等文件重點提及金融監管均能驗證我們的看法。

　　二、去產能區別對待落後國企與政府融資平台

　　此次會議強調處置「殭屍企業」，需要注意這並非新提法。在2016年中央經濟工作會議中，已經明確提出「要抓住處置『殭屍企業』這個牛鼻子」，但此次會議對處置「殭屍企業」的重視程度確實前所未有。

　　我們認為，「殭屍企業」的本質是市場化程度較低、資金使用效率低下、對融資成本不敏感的部門，是「軟約束」的一種；另一類「軟約束」是部分地方政府融資平台。政府對於兩類「軟約束」態度不同，對待「殭屍企業」是堅決處置，這將導致國企落後產能企業面臨較大的違約風險。

　　對於部分落後的地方政府平台，政府的態度並不像對待「殭屍企業」一樣強硬，而是採用拖的辦法，即通過地方債務置換、PPP等降低地方政府融資成本，同時加強預算約束，而不是輕易讓地方政府平台違約。我們猜測，主要原因，一方面地方政府融資平台對市場的干擾程度遠低於「殭屍企業」，另一方面政府在財稅收入明顯下滑的情況，不敢盲目讓地方政府信用破產。

　　地方政府平台問題比「殭屍企業」更為複雜，需要財稅體制改革通盤考慮，也應當放到處置國有企業「殭屍企業」之後，在可預見的未來打破地方政府平台信仰的可能性較低，但從更長期限來看存在較大不確定性。

　　總結起來，我們認為，2017年去產能的力度將不會有所放緩，政策層對國企「殭屍企業」的態度要更為堅決，2017年國企的違約風險較高。與此同時，債務置換、PPP項目等表明政策對地方融資平台存在托底，短期內違約風險不高。提醒投資者注意到兩者之間的區別，以及2017年國企可能面臨的違約風險。

　　三、振興製造業，利好行業龍頭股

　　與去產能導致國企落後產能的「危」相對應，振興製造業將給高端供給帶來「機」。回顧2016年市場表現，大盤藍籌特別是高端供給的表現極為突出，白酒、家電等行業龍頭都大放異彩。2017年，這一邏輯主線仍然存在，且隨着去產能深入，行業龍頭將有越來越多的機會。

　　此次會議強調，要振興製造業，推動製造業從數量擴張向質量提高的戰略性轉變；要樹立放水養魚意識，在降低壟斷性行業價格和收費方面下更大功夫，盡一切努力把企業負擔降下來。對提高製造業質量、降低企業成本的重視，將繼續利好企業盈利持續改善帶來的股市「健康牛」，尤其是大盤藍籌股、行業龍頭股將是良好的投資機會。

　　本次會議對製造業的重視，再次驗證了我們此前提出的股市「健康牛」的觀點─中國經濟的中期下滑已經結束，「L形」拐點已過將逐漸得到市場認可，工業品價格長期回暖，企業盈利持續改善，這是A股市場「健康牛」關鍵。

　　四、金融改革由「效率優先」轉為「防風險」

　　關於金融改革，政策重心將由「效率優先」轉為「防風險」。過去無論是商業銀行市場化、利率市場化、匯率市場化，都是以效率優先為核心，而目前政策層對於金融的定位發生了重大變化，避免金融業過度自我繁榮，回歸以服務實體經濟為核心，高度重視防範金融系統風險，下決心構建以央行為主導的宏觀審慎政策體系。

　　結合近期文件，我們認為，政策層是要建立一個以央行為主的宏觀審慎監管體系。比如，2月21日市場流傳《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》，表明政策層確實已經在着手推進相關監管體系的建立。

　　央行為主導的態度明確，主要因為「三會」承擔的是微觀審慎監管的職能，跨市場的宏觀審慎監管更適宜由央行承擔。

　　五、房地產長效機制在於城市福利的平衡

　　本次會議再次提及房地產的長效機制，以及調整和優化中長期供給體系，表明政策層抓住了房價大漲的核心矛盾。我們在此前提出，房價的本質是「產業集聚、資源集聚導致的特大城市化傾向」（決定需求）與「嚴控特大城市規模」（決定供給）之間的矛盾。

　　至於未來房價是否會合理化，長期來看，我們依然存在一點疑慮在於，未來特大城市與其他城市的教育、醫療、高端產業資源能否重新分配。如果決定需求的資源集聚沒有變化，同時決定供給的土地政策難有大動作，則特大城市的房價長期上漲難以根本改變。此輪房地產調控的成敗與否，一方面取決於政策層的決心；另一方面，過度將特大城市功能轉移、過度加大土地供給可能導致房價暴跌，這也是政府無法承受的。

　　短期而言，政策層的意圖在於，允許房價「有漲有跌」，同時炒房的行為將會被嚴格遏制。《人民日報》近期也發文表態，房價降了，政府都無需出手，反映了政策層對房價下跌的容忍，這也是我們認為房價可能跌的重要原因。

　　關於2017年房地產與中國經濟的問題，我們認為房地產投資確實會對中國經濟有一定的負面影響，但重新導致2014-2015年斷崖式下滑的可能性極低。原因有三：

　　其一，歷史數據來看，房地產投資增速從2013年的22.8%下降到2016年的6.9%，經濟增速卻只是從7.8%降到6.7%，說明房地產對經濟的影響作用在下滑，單單從房地產投資下滑根本不足以說明經濟會「斷崖」下跌；

　　其二，當前的PPI通脹水平處於高位，與2014年的情況完全不同，2014年PPI處於通縮階段，房地產的大跌，使得需求進一步萎縮，經濟自然壓力大，但當前PPI處於高位，即使房地產投資不行，但並不會使得經濟大幅下跌；

　　其三，中短期看大城市的剛性需求持續存在，三四線城市房價本就處於低位，只有本輪被過度炒起來的部分熱點二線城市可能出現大跌的情況，既然房價不會全面大跌，房地產投資更不會隨之崩盤。整體上，房地產並不會使得2017年經濟增速大幅下跌。

　　總結全文，兩會經濟議題大概率將會圍繞着本次會議重點──去產能、防控金融風險、建立促進房地產市場平穩健康發展長效機制、振興製造業展開，這同時將是2017年穩中求進的關鍵抓手。另外，結合政策重點及以往實施情況，我們判斷完善金融監管協調機制將是2017年改革的最大看點。