圖：分析認為，國內資金充裕的狀況未發生改變。從年初到現在，過剩的流動性在房地產、大宗商品上面表現得淋漓盡致/中新社

　　與五月份的逼仄行情不同，六月份A股市場在新的因素刺激下，產生了一些新的邏輯。“美聯儲經濟數據不及預期、股指期貨額度恢復正常的預期、MSCI加入預期”三大因素，有望形成促使增量資金入市的邏輯拼圖，幫助A股實現“資金入市──指數上漲──槓桿提升──中級反彈”的良性循環。/西南證券高級策略分析師 朱斌

　　邏輯一：美國非農就業不及預期讓全球資本重新審視中美資產

　　在美國嚴重不及預期的就業數據出爐後，市場將意識到美元資產的風險與人民幣資產的配置價值，並傾向於多配置人民幣資產。從去年以來，A股作為一種人民幣資產已調整得更加充分，這是一個客觀存在的基本事實，主要體現為三個方面：

　　首先，從全球資本市場的對比來看，A股是調整最為充分的。測算全球主要市場從最近幾年高點的調整幅度，美國市場調整幅度最小，道瓊斯指數仍然在18000點左右的頭部運行，而以美元計價的A股其實已調整了將近60%（考慮2014年以來人民幣匯率貶值了10%）。

　　其次，美股處於頭部，A股處於底部區間。目前，A股和港股的估值基本處於全球主要市場的低位，而美股的估值處於歷史的高位區間，標普500指數市盈率目前在23倍左右，較2012年初的13倍提高了77%，但與之對應的，指數漲幅卻只有63.4%，這就說明美股的上漲完全是依靠估值提升來實現的，這與2015年上半年的A股如出一轍，即市場依靠泡沫的發酵來獲得上漲。

　　第三，人民幣有天量M2（廣義貨幣），但美元資產有“頂天量”衍生品。目前，中國的M2高達144.5萬億，比美國12.7萬億美元的M2還要高出70%，這曾是市場認為人民幣高估的主要理由之一。但實際上美國的“準貨幣”──金融衍生品存量遠高於其M2，達到了全世界M2總量的近10倍。根據國際清算銀行的統計，目前全球金融衍生品存量總市值已高達700萬億美元（在2007年次貸危機爆發之前這一衍生品規模尚只有500萬億規模），從這個角度講，美元隱含的風險並不低。相比之下，人民幣具有相當的含金量，可以購買小到螺絲釘、馬桶蓋、衣服鞋帽，中到手機、電腦、機器人、汽車，大到高鐵、戰鬥機等全產業鏈、全系列商品。對世界絕大多數經濟體而言，人民幣的購買力是其幣值最強有力的保障。

　　邏輯二：股指期貨政策調整預期有望帶來增量資金入市

　　我們認為，管理層對於股指期貨保證金比例等監管政策的調整預期有助於市場企穩反彈。

　　第一，在當前點位重建對沖制度是市場健康向上的關鍵因素。市場自年初熔斷以來，反彈力度越來越弱，成交量也越來越小，直接原因在於場外資金的入場意願不強，而場外資金之所以不敢入場的根本原因在於市場制度不完善，即缺乏有效的對沖機制來對沖風險。這使得追求絕對收益的私募基金（相當部分是阿爾法基金）往往選擇輕倉或者離場觀望。未來股指期貨的相應政策規定若能恢復到市場化常態，則有助於市場企穩反彈。

　　第二，目前場外資金並不匱乏。國內資金充裕的狀況未發生改變。從年初到現在，國內過剩的流動性在房地產、大宗商品上面表現得淋漓盡致。僅以兩融資金為例，目前上證2940點位置上的兩市融資餘額只有8300多億，而在2014年12月底上證同樣在2900多點時，當時的兩市融資餘額已上升到了9200多億元。按照這個參照系，僅僅是融資餘額，目前就有1000億左右的提升空間，而未來隨?市場的上漲，融資餘額還會快速增加。

　　邏輯三：加入MSCI預期使得各路資金提前布局A股

　　“加入MSCI的預期”與前面第一條邏輯中“美元資產高位、人民幣資產相對低位”因素相結合，會更加顯示出國際資本配置A股的急迫性。實際上有兩個跡象可以觀察資金的動向：一是5月底南方A50 ETF獲得多家外資機構近40億元人民幣大單的申購，是近一年來的最大申購規模；二是滬股通資金在最近持續流入，其中最近兩周的淨流入額也創下了一年來的新高，顯示MSCI預期下，各路資金提前布局A股。還需要指出兩點：1、從美元資產與人民幣資產的相對比價來看，這些資金很可能是長線布局A股；2、申購南方A50 ETF的外資同時開了期貨空單對沖，這一思路又與我們提到的第二條邏輯自洽，即“只要對沖手段足夠，場外資金是願意入場購買A股的”。

　　此外，從融資餘額與指數的背離，也可以看到不斷地有增量資金在2800點左右買入A股。基本上每次階段性底部，兩市融資餘額都會與指數出現明顯背離，即指數不再下跌，兩市融資餘額卻不斷創階段性新低。這意味?減少的融資餘額被場外流入的新資金所對沖。所以綜合起來看，目前促使場外增量資金入市的因素正在越來越集中，市場在已有的存量博弈框架中已經在2800點一線構築了階段性底部，六、七月份很有可能在增量資金的刺激下形成一輪中級反彈。投資者可以在市場回調的時候選擇買入，提高倉位。