圖：分析指出，中國樓市、美國股市、日本債市號稱是全球最堅挺的三大泡沫，而這三者都與各自過去多年寬鬆的貨幣政策有關\中新社

　　歷史上逢「8」的年份都充滿了動盪，而美股近期的突然下跌是一個警示。美股下跌貌似和中國市場沒有直接關聯，但其影響機理值得重視。\海通證券首席宏觀分析師 姜超

　　一、海外股市集體重挫

　　繼上周五下跌2.5%之後，本周一美國道瓊斯工業平均指數又下跌4.6%。隨着美國股市的震盪，近兩日全球主要發達市場的股指均出現了不同程度的下跌。其中美國標普500指數、東京日經225指數、恒生指數在最近的一個交易日下跌幅度超過4%，而英國、法國、意大利和韓國主要股指下跌幅度也超過1%。

　　經過了近幾日的調整以後，大部分國家主要股指今年以來漲幅轉負。其中僅納斯達克指數、意大利ITLMS指數和前期上漲較多的恒生指數還能保持今年累計增幅為正，其餘市場的股指相比於2017年底均有一定程度回調，特別是倫敦金融時報指數和東京日經225指數，累計下跌幅度達到4.6%和5.1%。

　　二、問題源於寬鬆終結

　　在美國次貸危機以後，美股走出了長達八年的大牛市，除了經濟的恢復以外，另一重要支撐在於史無前例的寬鬆貨幣政策。為了幫助經濟走出困境，美國政府在次貸危機之後連續快速降息，聯邦基準利率從危機前的5.25厘快速下降到0.25厘，並維持了七年之久。

　　除了保持低利率以外，美聯儲還實行了量化寬鬆政策（QE）為市場提供了大量流動性。而寬鬆貨幣政策對於經濟的刺激作用相對有限，對資產泡沫的刺激反而非常大。

　　雖然2015年末美聯儲開始加息，然而在零利率上的初始加息依然是相對寬鬆。相比於之前的加息，本輪美聯儲的加息進程更為緩慢，同時幅度也較低。2015年12月第一次加息以來，兩年多的時間裏美聯儲僅進行了五次加息，加息節奏依然是相對緩慢的。

　　但是隨着美國就業改善、核心通脹提升的預期日益加強，去年以來美聯儲的加息進程就在加快。在近期美聯儲的議息會議中，美聯儲透露出今年仍將有三次加息的可能。從2017年末美聯儲開始縮表以來，美國10年期國債利率突破了金融危機以後2.5%的長期均值。國債收益率的上行意味着美聯儲寬鬆貨幣政策的正式終結，對資產泡沫的支撐作用已經在消減。

　　三、充分就業減稅無效

　　上周五公布的美國失業率連續第四個月維持在4.1%的歷史低位，顯示美國已處於充分就業的狀態。這其實意味着，其國內生產已經接近飽和狀態，而美國製造業產能利用率目前也已回升到2008年金融危機以來的最高水平，所以未來美國即便再減稅，也不可能讓經濟有更明顯的大幅增長。

　　在這種背景下，如果特朗普又不願意增加進口，那麼就只會更加推升國內通脹。

　　而上周五公布的美國非農平均時薪同比增速創下了2.9%的九年新高，也引發關於就業市場緊俏導致薪資增速加快、進而推升通脹的預期，通脹預期又進一步推高美國長期國債利率。

　　美國不僅是赤字政府，當前100%的政府負債率也是歷史之最，美國的減稅新政也全靠政府舉債。2008年後美國為走出危機，政府債務規模大幅增加，聯邦政府債務率從56%飆升至目前的100%，未來美國需要執行減稅，那麼必須靠進一步擴大赤字和政府舉債。當美國國債利率飆升之後，其政府的舉債能力也將打上一個問號，對經濟的支撐作用也會下降。

　　四、經濟擴張周期尾聲

　　從經濟周期來看，美國本輪經濟復甦的時長已遠超以往大多數時期，擴張周期或臨近尾聲。

　　自2009年6月美國經濟復甦之後，本輪美國復甦時間已達106個月，離歷史最長的120個月（1991年至2001年）僅一步之遙。而結合就業情況來看，最近的兩次美國失業率達到4%左右的時間分別是2000年和2007年，在隨後一年也都發生了經濟衰退。

　　而從美國信貸增速觀察，美國商業銀行信貸同比增速自2010年由負轉正，到2016年最高時一度達到8%的高點，但目前已經降至3.5%。而過去兩年GDP平均增速僅為2%，遠低於復甦早期的2015年3%的水平，這些都意味着本輪經濟擴張處於尾聲階段。

　　五、小心國內地產泡沫

　　美國股市、日本債市、中國樓市號稱是全球最堅挺的三大泡沫，而這三者都與各自過去多年寬鬆的貨幣政策有關。本輪美股的下跌看似突然，但根本原因還是在於美聯儲2015年以後持續收緊了貨幣政策，聯邦基金利率不斷上調，國債利率當前也已經創出了新高。而從全球的歷史規律來看，整個經濟和市場的融資成本上升，會對資產泡沫構成最直接的打壓。

　　美股下跌與中國市場內在關聯，我們不僅在過去兩年持續收緊了貨幣，還大力推進了金融去槓桿，中國國債利率早就超過歷史均值，在利率持續高位的背景下，房地產泡沫還能維持多久？

　　六、看好今年國內債市

　　美股近期下跌的根本原因在於全球貧富差距擴大、人口老齡化等問題沒有得到根本解決，金融危機以後其實是靠史無前例的寬鬆換來了短期繁榮，但寬鬆貨幣對資產價格最有利，這其實是靠一個新泡沫取代了舊泡沫。

　　但如今通脹預期回升，央行寬鬆不再，就使得泡沫遊戲難以為繼。反過來說，今年要重視避險資產的價值。本周黃金最高反彈至每盎司1340美元以上，美國10年期國債利率在創2.85%新高後回落至2.7%。而國內由於金融去槓桿，債市跌幅遠超美國，而高債務的中國經濟長期絕對無法承受高利率，因而我們堅信今年國內債市具備巨大的投資價值。