圖：美元速貶對全球市場的外溢衝擊，對比人民幣匯率的價值回歸，反映出大國貨幣穩定性和責任感的此消彼長

　　「事有必至，理有固然。」2018年年初以來，人民幣對美元匯率升值近3%，引起全球市場矚目。從「雙面性」框架前瞻人民幣匯率，筆者判斷，2018年，得益於中國經濟基本面的穩步向好，人民幣對一籃子貨幣有效匯率將保持長期穩定。美元指數的走勢仍將主導人民幣對美元匯率的波動，因此人民幣對美元匯率將呈現鮮明的狀態依存性，其中樞水平和波動區間亦將隨美元指數點位而順勢演變。\工銀國際首席經濟學家、董事總經理 程 實

　　筆者認為，透過現象看本質，需要着眼於人民幣匯率的「雙面性」，才能準確把握匯率運行的全局動向與因果脈絡。一方面，從有效匯率來看，匯率形成機制逐步完善、人民幣預期根本扭轉以及經濟基本面持續向好，內生鞏固了當前人民幣對一籃子貨幣的穩定性。另一方面，從雙邊匯率來看，近期人民幣對美元匯率的快步升值，則是美元急促貶值的外部伴生結果。美元速貶對全球市場的外溢衝擊，對比人民幣匯率的價值回歸，反映出大國貨幣穩定性和責任感的此消彼長。

　　貶值預期根本扭轉

　　人民幣對一籃子貨幣有效匯率的穩定具有內在原因。正如我們此前研究所強調，人民幣匯率問題具有「雙面性」：需要綜合考慮人民幣對美元雙邊匯率、人民幣對一籃子貨幣有效匯率的變動，才能準確把握人民幣匯率運行的全局動向與因果脈絡。2018年年初以來，雖然人民幣對美元匯率快步上升，但是人民幣對一籃子貨幣有效匯率的內在穩定性並未動搖，反而逆勢增強。

　　根據我們的測算，經歷2017年的持續調整，至去年年末，人民幣對一籃子貨幣的有效匯率較均衡匯率僅向上偏離1.29%，偏離度的絕對值遠低於2006-2017年歷史均值3.89%；至2018年1月25日，偏離度進一步下降至0.5%（見配圖一）。由此可知，當前人民幣對一籃子貨幣的有效匯率已經緊密貼近均衡匯率，潛在振盪空間幾近消失，穩定性大幅提升。

　　追根溯源，這一穩定性的增強根植於三大內生因子：

　　第一，匯率形成機制逐步完善。「811匯改」以來，人民幣匯率單邊波動模式瓦解，有彈性的雙向浮動成為新常態，引導匯率回歸調節中國經濟內外均衡的本位。

　　第二，人民幣預期根本扭轉。2017年年初，疏堵並舉的預期管理擊潰了人民幣貶值心魔。得益於此，雖然2017年美聯儲開啟鷹派加息和縮表操作，但是人民幣匯率依然保持了長期穩定，徹底扭轉了非理性貶值預期，人民幣企穩預期成為市場共識。

　　第三，經濟基本面持續向好。隨着匯率機制改善和市場預期糾偏，人民幣匯率對經濟基本面的反映能力大幅增強。2017年中國經濟增速高達6.9%，較上年提振0.2個百分點，大幅超過2016年末的市場預期。2018年1月22日，IMF再度上調2018年、2019年中國經濟增速預測值。由此，穩步向好的經濟基本面為人民幣對一籃子貨幣有效匯率的穩定奠定了堅實基礎。

　　人民幣對美元匯率的快漲是美元指數速跌的外在結果。2018年年初以來，人民幣對美元匯率升值近3%，引起全球市場矚目。筆者認為，人民幣對美元的急促升值，是美元急促貶值的伴生結果，美元變化主導了人民幣對美元雙邊匯率的近期變化。當前，兩大因素正在持續削弱美元的穩定性：

　　其一，美元狀態的順勢轉換。根據我們之前研究，「DO/DO機制」決定着美元短期升值和短期貶值的狀態轉換。當危機爆發、美元避險需求上升時，或是當全球化進展緩慢、美元霸權模式獲益有限時，美元處於「Depreciation Off」狀態，即階段性升值。當危機平復或全球化進展迅猛時，美元則處於「Depreciation On」狀態，回到長期貶值的通道。2018年，全球復甦開啟「換擋提速」，歐洲、日本等主要經濟體進入復甦上半程，美國經濟的周期領先優勢相對收窄。因此，全球危機陰影逐步消散，市場風險偏好持續高漲，促使美元漸次開啟「Depreciation On」狀態，長期下行空間顯著擴展；

　　有效匯率長期穩定

　　其二，單邊主義的貶值威脅。基於美國財長等重要官員支持弱勢美元的言論，疊加稅改落地後縮減貿易逆差、重振製造業的利益訴求，「美國優先」旗幟下的貨幣戰威脅逐步浮現，進一步強化了美元貶值預期。兩方合力之下，年初至今，美元指數大幅下行3.7%，引致歐元兌美元、日圓兌美元、英鎊兌美元分別升值3.8%、3.5%和6.0%。

　　有鑒於此，由於自身穩定性衰減，美元難以妥善履行大國強幣的國際職責，美元指數波動已成為近期國際金融市場的主要波動來源，並給全球市場帶來廣泛衝擊。相較而言，在此期間，雖然人民幣對美元匯率亦出現較快升值，但升值幅度明顯低於歐元、日圓、英鎊等主要貨幣對美元的升值幅度，部分抵銷了美元急貶對全球經濟的負向外溢。這不僅驗證了人民幣匯率形成機制優化所帶來的內生穩定性，同時也凸顯出人民幣作為世界貨幣的更強責任感。

　　基於「雙面性」的人民幣運行狀態前瞻。綜上所述，從「雙面性」視角出發，匯率形成機制逐步完善、人民幣預期根本扭轉及經濟基本面持續向好，內生鞏固了當前人民幣對一籃子貨幣有效匯率的穩定性。而近期人民幣對美元匯率的快步升值，則是美元急促貶值的外部伴生結果。遵循上述分析框架，可以前瞻2018年人民幣匯率的運行態勢。

　　從有效匯率看，2018年，得益於中國經濟基本面的穩步向好，人民幣對一籃子貨幣的有效匯率將持續「錨定」於均衡匯率，進而保持長期穩定。從雙邊匯率看，2018年，美元指數的走勢仍將主導人民幣對美元匯率的波動，因此人民幣對美元匯率將呈現鮮明的狀態依存性。

　　我們根據2017年人民幣對一籃子貨幣的均衡匯率及其波動區間，在不考慮美元指數構成貨幣相對美元匯率非對稱變動的情況下，測算了美元指數在不同點位時人民幣對美元雙邊匯率的運行區間（見配圖二）。結果顯示，如果2018年美元指數的中樞水平為90，則人民幣對美元匯率的中樞為6.4，波動區間為6.3-6.5。

　　如果2018年美元指數的中樞水平大幅降至85，則人民幣對美元匯率的中樞抬升為6.2，波動區間上移至6.1-6.3。同理，如果美元指數的中樞落於85-90之間，人民幣對美元匯率的中樞和波動區間亦將隨之位於上述預測值之間。