圖：央行今年數次上調市場操作利率，最根本的原因還是對增長的「韌性」更有信心

　　中金公司首席經濟學家 梁 紅

　　12月14日，中國央行今年第三次上調逆回購操作利率和MLF（中期借貸便利）利率，但這次的幅度為5個基點（之前兩次均為10個基點）。今年以來，央行上調逆回購利率與MLF利率各兩次——兩次逆回購利率上調發生在2月3日及3月16日；而MLF利率上調則落在1月24日和3月16日。經過最新一輪調整，央行今天操作的7天和28天逆回購，及3個月MLF利率分別上調為2.5%、2.8%、3.25%。筆者預計，今後其他期限的逆回購和MLF操作利率也會有同樣幅度的上調。

　　央行今年數次上調市場操作利率，最根本的原因還是對增長的「韌性」更有信心，而在此環境下進一步退出貨幣寬鬆。在時點上，本次上調對應美聯儲25個基點的聯邦基金利率上調。雖然本次和上一次央行上調市場操作利率的時點都在美聯儲加息的第二天，但其中根本原因還是總需求韌性較強、而通脹環比走高。

　　匯率影響相對較小

　　今年1月24日及2月3日央行對公開市場操作利率的調整均獨立於美聯儲加息之外，但四次市場利率調整的共同點是當時總需求較為穩健，而PPI環比與同比都處於高位——今年1至3月PPI分別為6.9%、7.8%、7.6%，雖然11月PPI同比由於基數走高有所緩和，但季度環比增速仍在10%以上。PPI高企表明需求偏強，而企業利潤增長較快、現金流繼續好轉。今天公布的11月經濟活動數據也顯示，投資的先行指標明顯走強，與市場對明年投資較悲觀的一致預期不同。

　　從企業投資層面看，今年雖然利率有所上升，但投資回報上升的速度明顯快於資金成本、而企業投資意願上升。

　　雖然可能有邊際的影響，但由於之前銀行間及長債利率都已經明顯上行，本次調整對市場流動性及債市的影響可能較為有限、尤其考慮到調整幅度小於之前兩次。9月以來，中國長債利率開始了新一輪上行周期，其間10年國債收益率從3.6%上升到4%左右。11月以資管新規頒布為標誌的新一輪去槓桿以來，金融機構融資成本也出現了明顯上行，同業存單利率再次破5%、理財利率和貨幣市場利率也有所走高、銀行間利率始終高於央行逆回購利率。所以，本次央行宣布上調市場操作利率以後，國債利率並未像前兩次一樣出現上行，銀行間利率反應平平。另外，本次市場操作利率上調的幅度小於以往，其「信號」意義也相對有所減弱。匯率方面，2017年來中國無風險利率的上行遠遠走在了美國的前面，雖然美聯儲加息共75個基點而中國僅上調操作利率25個基點，但中美10年國債利差年初至今已拉開了100個基點──在這樣的環境下，我們認為中美市場操作利率的「利差」變化對匯率的邊際影響也很小。

　　往前看，基於我們對總需求增長及通脹高於市場預期的判斷，我們認為央行將繼續退出貨幣寬鬆，並維持明年央行上調市場操作利率共30個基點的預測不變。值得重申的是，由於我們預測明年企業投資回報率繼續上升，而明年CPI平均高於今年0.9-1個百分點，所以相對而言，目前的貨幣政策「中性化」步伐並不對總需求造成制約。在通脹預期走高的環境下，流動性得以「內生」，貨幣退出寬鬆是水到渠成之舉。由於我們預測中國的投資回報率回升速度更快、中美無風險利率的利差有望得以保持，而對人民幣的需求可能繼續回暖，所以我們維持明年年底美元兌人民幣6.48的預測不變。