瑞銀證券中國首席經濟學家 汪濤

　　今年前三季度，中國經濟累計增長6.9%，超出年初市場預期。近月來房地產銷售減弱、工業生產勢頭也有所放緩。十九大之後，供給側改革和金融防風險的政策方向將繼續。明年中國經濟如何？

　　我們預計明年經濟增速小幅回落，從今年的6.8%左右放緩到6.4%，但結構繼續改善。供給側改革繼續推進，企業利潤好轉得以持續，預計推動企業投資小幅反彈，部分抵銷房地產和基礎設施投資放緩。信貸增速預計繼續放緩，債務佔GDP的比重繼續上升，但速度放緩。

　　今年經濟增長強勁，部分得益於年初基礎設施投資高速增長和房地產市場超預期。明年房地產建設和投資預計將溫和減弱。隨着棚戶區改造貨幣化安置對房地產銷售的貢獻明顯減弱、政策逐漸收緊，預計明年房地產銷售面積與今年持平或小幅下降。多數地區房地產庫存大幅降低、房地產建設和投資滯後於銷售，預計投資和建設將溫和放緩至3%-5%左右。

　　明年供給側改革和去槓桿對宏觀經濟增速仍將有一定制約，但有助於經濟結構繼續改善。為防範金融系統性風險，預計未來金融監管力度將繼續加大，進一步壓縮金融機構間槓桿水準和影子銀行信貸，但收緊幅度弱於2017年上半年。廣義信貸增速（包含地方政府債券的社會融資總額）可能從今年的14%以上回落到13%左右。而加強地方政府債務管理預計帶來基礎設施投資減速。

　　對經濟增長拖累有限

　　不過，去槓桿對經濟增長的拖累有限。首先，去槓桿步伐會比較穩健且頻繁微調，以免信貸減速過快或市場波動過於劇烈。同時，企業盈利持續改善意味着其對外部資金（信貸）的需求有所降低。此外，高槓桿企業的信貸需求或因盈利改善下降、或因政策控制而受阻，新經濟、出口、服務業等發展較快的行業對信貸依賴程度相對較低，經濟受信貸減速的影響可能比過去減弱。

　　如果經濟下行壓力過大，政府可能會調整去槓桿步伐，或再次動用信貸或基建投資穩增長。我們認為未來兩三年宏觀債務佔GDP比重仍然會繼續增長，但步伐放緩。在控制信貸增速的同時，供給側改革和國企改革若能持續推進、企業盈利繼續好轉，並且出口和新經濟的發展保持強勁，債務／GDP比重有望在五年之內穩住，且經濟增速保持在6%以上。

　　削減過剩產能、強化環保法規、加快國企整合等供給側改革措施雖然可能會拖累相關部門的生產和投資，但也可以幫助收窄國內產出缺口，使得工業產品價格保持在較高位置不至於大幅下跌，工業企業利潤改善也有望得以持續。這些改革有助於提振企業盈利和信心，即便整體經濟增速有所回落，企業資本開支也可能在明年下半年開始出現一定反彈。

　　價格方面，預計明年PPI增速大幅回落，CPI上升到2.2%左右。雖然我們預測大宗商品和原材料價格會停止上漲或下跌，但近一年以來成本上升會逐漸傳導到中下游。加之食品價格溫和反彈，2018年CPI將有所回升。不過，下游產品供應充分、高度競爭，以及匯率穩定將使通脹上升有限。我們認為央行明年不會加息，但偏緊的金融監管將使市場利率居高不下。債市將是區間震盪的行情。人民幣兌美元匯率明年預測會在6.7左右。

　　目前國外投資者對中國經濟增速放緩並不擔心，也不像一年前那麼擔心金融系統性風險。不過，市場仍關注現行改革的方向和速度，以及去槓桿進程中可能出現超預期的變化。

　　明年全球投資者面臨的最大不確定性可能來自美國減稅計劃的幅度和對經濟的促進作用。目前我們的基準預測是美國減稅相對較小、對經濟的刺激作用有限，歐元區經濟復甦滯後，歐元還有升值的空間。如果減稅規模超預期使得美國利率攀升、美元大幅走強，將對全球股市、債市和匯率帶來較大的影響，對國內流動性和人民幣匯率也將造成一定壓力。