興業銀行首席經濟學家 華福證券首席經濟學家 興業研究副總裁 魯政委

　　PMI（製造業採購經理指數）是反映經濟景氣程度的重要指標。但過去PMI同比和國內生產總值（GDP）同比一直存在的良好一致性，在近年來卻出現了越來越明顯的背離。如果我們定義加權PMI為製造業PMI與非製造業PMI的加權平均值（權重為經濟中製造業和非製造業的比重），可以發現加權PMI同比與GDP同比之間出現了越來越大的分歧。

　　2017年三季度，加權PMI同比達到2.5%，顯著高於2013年三季度的0.2%。但同期GDP同比僅為6.8%，明顯低於2013年三季度的7.9%。與GDP類似，工業增加值增速水平與製造業PMI同比的絕對水平也不一致。2017年三季度，PMI同比超過了2013年三季度的水平，但同期工業增加值同比僅為6.3%，顯著低於2013年三季度的10.1%。

　　為什麼會出現這種現象呢？這是由於PMI基於企業調查而獲取的數據，如果企業破產將退出調查樣本，導致樣本範圍發生變化。因此，PMI實際上講述的是在經濟波動中存活下來的企業故事。

　　由於缺乏企業破產數據，我們以工業企業虧損家數的同比增速來近似刻畫企業破產情況。當企業虧損家數增加時，意味着企業破產數可能也在增加。觀察歷史數據可以發現，每當企業破產潮發生後，PMI增速與工業增加值增速絕對水平的對比就會發生變化。數據顯示，工業企業虧損數量增速大致領先PMI同比與工業增加值同比之差約三個季度。

　　2008年以來，中國共出現過三次企業虧損數量增速大幅上升的情況。第一次發生在次貸危機後。受次貸危機影響，工業企業虧損家數同比增速從2007年三季度的0.3%大幅上升至2009年一季度的25.6%。隨着破產企業的退出，PMI同比與工業增加值同比之間的差距發生擴大。這一差值從2008年二季度的-18.5%提高至2009年四季度的16.5%。

　　第二次企業虧損高峰發生在2012年前後。工業企業虧損家數同比從2011年一季度的2.1%上升到2012年四季度的22.3%。隨後PMI同比與工業增加值同比之差從2011年四季度的-21.4%提高至2013年三季度的-7.9%。

　　第三次企業虧損高峰發生在2015年前後。2015年四季度，工業企業虧損家數同比從2014年一季度的2.7%提高至31.3%。隨後PMI同比與工業增加值同比之差從2014年四季度的-9.3%上升至2016年三季度的-5.3%。

　　GDP更貼宏觀變化

　　如果我們將工業增加值增速替換為GDP增速，也能發現相似的現象。每當工業企業虧損家數增速大幅上升之後，隨着破產企業的逐漸退出，加權PMI同比與GDP增速同比之差就會發生抬升。這是由於GDP增速反映了整個經濟體基本面的變化，而加權PMI增速僅僅反映了在經濟波動中存活下來的企業的情況。

　　也就是說，加權PMI增速與GDP增速之差的抬升，實際上反映了企業優勝劣汰的過程。這種優勝劣汰可能帶來行業集中度的提高，進而影響存活下來的企業的議價能力和利潤水平。數據顯示，加權PMI同比與GDP同比之差領先工業企業利潤同比大約一個季度。這說明，當企業優勝劣汰之後，加權PMI同比的提升幅度可能超過GDP同比的提升幅度，並帶來行業集中度和利潤水平的抬升。

　　這意味着，未來宏觀經濟表現和微觀經濟表現會繼續分叉。而如希望PMI能更準確地反映宏觀經濟情況，可考慮定期發布PMI樣本變化情況。