圖：數據顯示，至上月末，人民幣兌美元匯率一年期的歷史波幅為3.72，高於前幾年的波幅/中新社

　　十九大報告在第五部分「貫徹新發展理念，建設現代化經濟體系」中，明確提出「深化利率和匯率市場化改革」。匯率市場化改革該如何深化？市場猜測人民幣兌美元匯率的日間波幅是否很快會再擴大，因為此舉有助於推進人民幣國際化。就此，人民銀行行長周小川在十九大中央金融系統代表團開放日回答記者提問時指出，人民幣波幅的擴大並不是當前最緊要的事。事實上，從今年以來人民幣兌美元匯率的走勢來看，人民幣匯率預期整體平穩，同時彈性進一步增強，雙向波動增加，匯率改革繼續深化之餘對擴大波幅的技術壓力並不大。/中銀香港高級經濟研究員 戴道華

　　人民幣的匯率形成機制是以市場供求為基礎、有管理的浮動匯率制度。回顧歷史，人民幣匯率浮動幅度是逐步擴大的。1994年人民幣匯率浮動幅度為0.3%，2007年擴大至0.5%，2012年擴大至1.0%，2014年再擴大至2.0%並維持至今。市場上的猜測是如果波幅再擴大，是擴大至每天可以圍繞中間價上下浮動3.0%還是更多。回顧今年首十個月的交易，人民幣匯率彈性增加、雙向波動之餘，現有2.0%的浮動幅度並沒有在實際交易中制約人民幣匯率。

　　在今年至今（截至10月25日）的195個交易日裏（已撇除公共假期，因假期期間中間價暫停報價），在岸人民幣（CNY）的浮動並沒有出現觸及2.0%上下限的情況，盤中高位高出中間價逾1.0%只在1月6日出現過一次，幅度為1.1%；盤中低位低於中間價逾1.0%就分別在1月5日和9月8日出現過兩次，幅度均為1.0%。

　　至於收市價偏離中間價逾1.0%也只在1月6日出現過一次，幅度也僅為1.0%。另外，收市價本身在195個交易日每日的升跌幅度均在1.0%以內。據此，再擴大每日浮動區間，雖然可以釋放一個較強的信號，但匯市實際尚無此技術壓力。

　　既然今年內人民幣兌美元外匯交易均沒有觸及2.0%的浮動上下限，那麼這是否意味着人民幣兌美元匯率雙向波動乃至彈性減少呢？情況並非如此，人民幣兌美元匯率的雙向波動和彈性均穩步增加。

　　在195個交易日當中，中間價高開、但收市價低收的有44個交易日；而中間價低開、但收市價高收的有40個交易日。兩者加總，人民幣在今年兌美元的外匯交易當中有逾四成三的時間中間價和收市價是走勢互逆的，呈雙向波動的特徵。此外，在195個交易日當中，中間價高開和低開分別有94和101個交易日，而收市價收高和收低則分別有90和105個交易日，兩者並沒有懸殊的差別，也是雙向波動的另一特徵。全年至今，人民幣兌美元無論是中間價還是收市價均較2016年底水平升值4.4%，而告升的交易日數目其實是少於告跌的交易日數目的，這就暗示升市時的平均升幅要超過跌市，是雙向波動增加的又一證據。

　　另外，目前2.0%的每日浮動區間是圍繞中間價而言的，而中間價報價在今年也進行了重要改革。2015年8月11日，人民幣兌美元匯率中間價形成機制改革強調中間價報價要參考前一日收盤價。12月11日，中國外匯交易中心發布人民幣匯率指數，初步形成「收盤價＋一籃子貨幣匯率變化」的人民幣兌美元匯率中間價形成機制。2016年6月份成立外匯市場自律機制，其中匯率工作組主要負責規範人民幣匯率中間價報價行為。到今年2月，外匯市場自律機制把中間價對一籃子貨幣的參考時段由報價前二十四小時調整為前一日收盤後到報價前的十五小時，避免美元匯率日間變化在次日中間價中重複反映。至5月份，匯率工作組建議把中間價報價模型由原來的「收盤價＋一籃子貨幣匯率變化」調整為「收盤價＋一籃子貨幣匯率變化＋逆周期因子」。

　　該建議得到了外匯市場自律機制核心成員的贊同並正式實施。逆周期因子的計算是先從上一日收盤價較中間價的波幅中剔除籃子貨幣變動的影響，由此得到主要反映市場供求的匯率變化，再通過逆周期系數調整得到逆周期因子。逆周期系數由各報價行根據經濟基本面變化、外匯市場順周期程度等自行設定。而逆周期因子計算過程中涉及的全部數據或取自市場公開信息，或由各報價行自行決定。據此，中間價報價機制的規範性和市場化程度進一步提高，在此基礎上的人民幣匯率雙向波動也相應增加。

　　至於人民幣兌美元匯率的彈性，則主要用Volatility（波幅或波動性）來量度，又可以分為歷史波幅（Historical Volatility）和引申波幅（Implied Volatility），前者指出人民幣匯率在過去一段時期內偏離其平均值的程度，後者則是由定價模型例如Black-Scholes Model等推算出來的波幅。根據彭博有關的數據，至今年10月25日，人民幣兌美元匯率一年期的歷史波幅為3.72，高於2016年和2015年底時的3.66和2.93，更顯著高於2010至2014年介乎1.14至2.39之間的波幅。至於更短期的六個月、三個月和一個月歷史波幅則各檔期有所分歧，惟總的趨勢是人民幣兌美元匯率的短期歷史波幅今年超過2015年及之前年份，但就小於貶值壓力最大的2016年，顯示去年短期貶值壓力超出政策容忍的底線，需要在今年以各項匯率穩定措施來加以糾正。

　　引申波幅情況較特別，今年至今，人民幣兌美元匯率一年期的引申波幅為5.40，低於2016年和2015年的8.05和7.28，但又高於2010至2014年間介乎2.25至4.38的波幅。

　　究其原因，引申波幅是期權定價模型的一個變量，可以從期權價格倒推出來，跌市時引申波幅會較高，升市時則較低，因為投資者一般相信跌市時風險更大。人民幣兌美元匯率自2014年中至2016年底處於貶值期，之前十年時間則處於單邊升值期，那麼，人民幣兌美元的引申波幅在2015年和2016年時為最高就不足為奇了。

　　值得指出的是，同樣的升值結果，但今年的引申波幅要顯著高於之前十年升值期間的任何一年，就顯示人民幣匯率的彈性確實在增加當中。