圖：今年年初以來，隨着美元指數的相對疲弱，人民幣對美元匯率已經升值百分之六左右，貨幣政策獨立性承擔溫和匯率調節的空間上升

　　九月二十一日凌晨，美國聯儲局宣布縮減資產負債表計劃（下簡稱「縮表」），同時保持政策利率在1厘至1.25厘的水準不變。美聯儲縮表路徑與六月議息會議公布的結果一致，即美聯儲將主要以停止對到期債券進行滾動再投資的方式實現溫和的被動縮表，起初每月最多縮減60億美元國債和40億美元按揭抵押證券（MBS），之後每季度分別上調60億美元和40億美元，直到12個月後達到每月縮減300億美元國債和200億美元MBS上限為止。考慮到此前美聯儲已多次釋放相應信號，縮表計劃與市場預期基本一致。縮表可能會溫和增加人民幣匯率對美元的波動性，但並不會導致人民幣承受大幅度的下行壓力，也不太會影響到中國貨幣政策方向。

　　中銀國際首席策略分析師 胡文洲 張 婉

　　美聯儲當前的縮表路徑相對清晰和明確，即未來三個月縮表合計上限300億美元，2018年和2019年縮表上限4200億美元和6000億美元，進度相對溫和。當前美聯儲資產負債表規模為4.5萬億美元（2008年金融危機前不到一萬億美元），其中美國國債和MBS分別為2.5萬億美元和1.8萬億美元左右，分別佔全部資產的55%和40%左右。美聯儲資產期限結構（2017年6月底）中，一年以下、一到五年和五年以上的中長期國債分別為3210億、1.15萬億和9908億美元，佔總國債的13%、47%和40%左右，未來到期額的可預見性較強；MBS到期期限幾乎全在五年以上，而且未來到期額很大程度上取決於居民部門的償還行為，具有較大的不確定性。

　　因此，在美聯儲不主動出售所持資產的情況下，最終的實際縮表規模，主要是MBS的縮減規模，可能會小於計劃的上限總額，這也意味着縮表力度將較上限更為溫和。根據紐約聯儲測算，美聯儲最終的資產規模可能在2.4萬億至3.5萬億美元左右，對應的時點在2020年到2023年前後。美聯儲前主席伯南克此前曾測算美聯儲資產負債表的合意規模不低於2.5萬億美元，約佔GDP的13%。

　　美聯儲停止對到期國債再投資的直接影響是將減少基礎貨幣的供應，在負債端體現為銀行準備金的下降，銀行間的流動性收縮。但根據此前紐約聯儲的測算，當前美聯儲大概存在一至兩萬億美元的冗餘準備金（當前準備金水準為2.1萬億美元，合意水準為1000億到1萬億美元），因此未來兩年美聯儲縮表主要壓縮了冗餘準備金，縮表對美國國內流動性的衝擊相對溫和。

　　美國債中長期利率上升

　　縮表的另一影響是可能會提升美國國債的中長期利率水準，推動收益率曲線陡峭化。美國薩斯聯儲此前研究估算，兩年內削減6750億美元，相當於加息25個基點。美國中長期利率的實際上升水準主要取決於美國經濟基本面的走勢，通脹水準的回升以及海外和美國私人部門投資者的持債意願。

　　本次會議的另一大焦點在於美聯儲的經濟預測和未來的加息點陣圖。經濟表現上，今年第二季度後，美國通脹水準自第一季度的高位回落；就業市場雖然整體表現較好，但非農就業時有波動；美國總統特朗普原定的各項經濟刺激計劃落地緩慢，市場對美國經濟增長的預期回落，國際貨幣基金組織（IMF）在七月也將對美國2017年經濟增長預期下調0.2個百分點至2.1%，年初至會議前美元指數已下跌10%左右。

　　美聯儲主席耶倫在八月的Jackson Hole會議上基本沒有釋放貨幣政策的信號，進一步增加了市場對未來美聯儲緊縮力度放緩的預期，八月底彭博顯示的市場對美聯儲十二月加息預測概率不到30%。但當前美國經濟形勢有所好轉，颶風災難影響減弱，美朝衝突有所緩和，稅改計劃進展加快，特朗普承諾本月25日公布稅改計劃。而隨着近期原油價格的持續上漲，美國通脹水準已回升，八月CPI環比超預期上漲0.4%，同比增長1.9%。

　　美聯儲對經濟前景的預期相對中性。美聯儲上調了對美國2017年經濟增速0.2個百分點至2.4%。就業方面，下調了對2018年和2019年的失業率0.1個百分點至4.1%。通脹方面，則分別下調了2017年和2018年核心個人消費支出（PCE）預測0.2個百分點和0.1個百分點，分別至1.5%和1.9%，同時2018年PCE下調0.1個百分點至1.9%。美聯儲表示颶風雖然會在短期對經濟增長造成負面影響，但不會影響到中期表現。而災後重建需求和近期原油價格走高雖然會暫時提升通脹水準，但預期未來12個月的通脹表現低於2%的政策目標。整體來看，美聯儲對未來經濟增長的預測並沒有特別樂觀，也預示未來貨幣政策收緊力度依然相對溫和。

　　對未來升息路徑方面，美聯儲加息點陣圖顯示16個人中，有11人預測今年還有一次加息，一人預測今年有兩次加息，會議後市場對美聯儲12月加息概率的預測迅速回升至60%左右。美聯儲繼續預測2018年將加息三次，值得注意的是美聯儲預測的長期均衡利率（2020年後）從六月會議的3厘下降到2.75厘，與2019年2.7厘的中位數相當，預示在縮表和升息交替進行的背景下，本輪升息周期可能止步於3厘左右的政策利率水準，時點可能在2019年到2020年前後。

　　展望未來，美國第三季度經濟有望錄得較快增長，全年經濟有望延續溫和增長態勢，預計2017年GDP增速預計從2016年的1.6%上升至2%至2.5%，勞動力市場相對穩健，但中長期仍受制於人口老齡化和實際收入增速較緩等不利因素。短期通脹水準上升動力來自於美國颶風之後的重建需求和可能實施的財政刺激計劃，下行壓力則來自去年年底原油價格走高帶來的基數效應。

　　美國經濟未來表現的一個很大不確定性，是來自於特朗普稅改實際實施情況和美國與朝鮮問題的動態演變。未來美國刺激政策的最終積極程度和實施效果，在一定程度上可能通過影響美國經濟的實際表現和市場預期影響到美聯儲的加息步伐。儘管當前美朝衝突有所緩和，但特朗普近日在聯合國再次發表了較為激烈的對朝鮮言論，美朝衝突的潛在風險並未完全消除。在相對中性的情況下，筆者預計美聯儲將延續漸進加息路徑，2017年可能將繼續上調政策利率一次，2018年進一步上調兩次左右。

　　美加息對中國之影響

　　隨着全球經濟的溫和增長和通縮壓力的緩解，當前全球主要國家貨幣政策分化程度已經較2014年末到2016年上半年的情況有所收斂，全球金融危機後極度充裕的流動性和低利率環境在逐漸發生轉變，全球流動性環境面臨拐點。受益於經濟復甦態勢較好和通縮壓力的緩解，歐央行貨幣政策趨於邊際收緊，市場預期在十月的會議上歐央行可能會釋放逐漸退出QE的信心，歐央行寬鬆貨幣政策將呈邊際收緊態勢。英格蘭央行受制於英鎊貶值帶來的較高通脹水準，近期會議紀要也相對鷹派，市場預期其可能會在11月加息。自今年第三季度以來，加拿大央行已經兩次加息，表達了對經濟增長的樂觀預期。

　　在這個過程中，美國依然是全球主要發達國家貨幣政策正常化的引領者，已經在完成了四次升息的基礎上逐步開始收縮資產負債表。儘管美聯儲升息和縮表的節奏都相對緩和，但從中長期構成了整體利率水準的上升動力，國際資本流動格局將有所變化，跨境資本可能回流發達國家，風險資產價格面臨重新定價的調整風險。

　　短期內，筆者認為美聯儲縮表可能會溫和增加人民幣匯率兌美元的波動性，但並不會導致人民幣承受大幅度下行壓力，預計短期內人民幣兌美元匯率依然相對穩定，也不太會影響到中國貨幣政策方向。

　　首先，去年下半年以來，中國貨幣政策已經轉向中性，今年以來中國已兩次上調銀行間再融資利率，實行更為嚴格的金融監管政策，市場利率較去年明顯抬升。中美10年期國債收益率利差也由去年年底的0.6%上升到目前的1.4%左右，處在較高水準。而在美國經濟增長基礎尚不牢固，財政刺激計劃可能不及預期，貨幣政策緊縮力度相對溫和的情況下，美國利率水準的中期實際上升程度可能會相對受限，意味着中美利差不太可能會重複2016年年底的急劇收窄。與此同時，相對嚴格的資本帳戶監管政策和年初以來中國經濟增速回升也減輕了資本流出壓力。整體來看，本次縮表後人民幣兌美元的波動相對溫和，筆者保持對2017年底人民幣兌美元匯率6.7的預測。

　　今年年初以來，隨着美元指數的相對疲弱，人民幣兌美元匯率已經升值6%左右，貨幣政策獨立性承擔溫和匯率調節的空間上升。9月11日，央行將銀行代客遠期售匯業務的外匯風險準備金率由20%調整為0%，同時取消境外人民幣業務參加行在境內代理行存放存款的準備金要求。政策推出後至今，人民幣兌美元匯率略微下行1.7%。這兩項政策作為2015年下半年人民幣匯率波動時期的管制措施逐步淡出，意味着中國資本流出壓力已大幅緩解，更意味着隨着外匯形勢初步穩定，中國的匯率政策也將逐漸回歸常態，市場在匯率決定中的作用將明顯提升，央行更希望人民幣兌美元匯率呈現雙向波動，而不是大幅的單邊波動，這也有利於實現貨幣政策的獨立性。展望未來，筆者認為貨幣政策將繼續保持中性，在穩妥去槓桿和保持經濟金融穩定之間尋求平衡，政策面不會明顯放鬆，但也很難進一步收緊，市場流動性將保持相對平穩。

　　美加息對港股之影響

　　筆者認為，美聯儲貨幣政策的基調仍將以穩健為主，此輪加息周期將會緩慢地推進。美聯儲升息步伐循序漸進意味着美國經濟擴張勢頭良好，全球經濟也將因此受益。香港股票市場方面，全球經濟穩步復甦，企業盈利正在逐步改善，美國股市屢創新高，同時特朗普的重大稅改計劃近期取得積極進展，這些都對香港股市形成利好。特朗普近日公布了其稅改四大目標：簡化稅法、降低公司稅、為中產階級減稅、鼓勵美國企業將囤積在海外的利潤匯回國內。美國財長表示，詳細稅改方案將在九月底前公布。如果特朗普的稅改計劃獲得通過，美國公司稅將從目前35%大幅降低至15%，美國的GDP增速或將從目前預期的2.1%提升至3%以上，進而對全球經濟產生積極影響，並為香港股票市場營造一個相對穩定的外部發展環境。歷史數據表明，在美聯儲加息周期內，港股大概率會上漲。

　　股票市場估值方面，雖然港股自一月初至九月中旬的這波漲幅已達到26%左右，但是港股市場當前估值水準仍低於歷史平均水準，而且仍然是全球主要股票市場中的估值窪地，對內地投資者的吸引力並沒有減退。根據彭博預期，截至2017年9月15日，恒生指數2017年預測市盈率和市淨率分別為12.6倍和1.3倍，較過去12年的歷史平均市盈率和市淨率分別低1.6%和18.2%，而恒生國企指數2017年預測市盈率和市淨率分別為8.4和1倍，較過去12年的歷史平均市盈率和市淨率分別低21.7%和42.4%。在目前香港股票市場估值相對較低及境內資產配置荒成為常態的背景下，內地資金仍將持續南下。