圖：美元周期呈現出典型的規律特徵，上升期五至六年，下行期明顯長於上行期

　　全球經濟格局已經由美國率先復甦演變為全球同步復甦，決定了美國在全球經濟中的佔比可能也將階段性見頂，而美元也將受此影響。除非特朗普的稅改和基建能夠再度超預期，引領美國實現類似於里根時期或者克林頓時期的強勁增長。\申萬宏源證券研究所首席宏觀分析師 李慧勇

　　作為一種全球貨幣，美元的走勢基本取決於美國的國力，美元的走勢基本上與美國經濟在全球中的佔比保持一致。與國力相比，加息顯得不是那麼重要。美元周期呈現出典型的規律特徵，上升期五至六年，下行期明顯長於上行期，且波峰逐次回落，背後皆源於美國國力的長短期走勢。

　　一、美元強弱取決於 美國國力

　　在美元指數中，僅納入了歐元、日圓、英鎊、加元、瑞典克朗和瑞士法郎六種貨幣。從表面上來看，美元指數的走勢應該僅僅取決於美元相對於這六種貨幣的強弱，或者是美國經濟與這六大經濟體的相對強弱。但事實上，由於美元全球性貨幣的特殊地位，賦予了美元指數更深層次的決定因素，即美國經濟與全球經濟的相對強弱。

　　以美國經濟在全球經濟中的佔比來衡量，美國的國力越強，意味着美元在全球具有更大的統治力，美元也將表現得更加強勢。反之，則美元將隨着美國國力的衰弱而下跌。從配圖中我們可以看到，美元的走勢基本上與美國經濟在全球中的佔比保持一致。另外值得關注的是，在1985年以來，美元的波峰與美國國力的峰值，呈逐步回落的態勢。

　　二、加息顯得不那麼重要

　　與美國的國力相比，美聯儲的貨幣政策對於美元的影響，就顯得不是那麼重要了。觀察歷史上聯邦基金目標利率與美元指數的關係，在美聯儲的加息周期中，美元多次走弱。譬如1986至1987年的加息周期，1994至1995年初的加息周期，2006年的加息周期以及今年以來，美元均呈現出走弱的態勢。

　　如果我們將年度的聯邦基金目標利率與美元指數的均值，以及美國GDP佔全球的比重放在一起，就可以看出加息與美元走勢背離的根源。歷次聯邦基金利率與美元指數的背離，皆源於期間美國國力的走勢。譬如在1986至1987年間，儘管聯邦基金利率走高，但美國經濟在全球的地位在下滑，導致美元走弱。同樣的情形還發生在1994至1995年及2006年。

　　三、美元周期典型特　　徵及非對稱性

　　有數據以來，美元經歷了三輪周期。分別是1971至1985年，1986至2001年及2002年以來。有意思的是，美元周期體現出了以下幾個方面的典型特徵：一是每輪周期的持續時間大概為十五至十六年，譬如前面兩輪。而此輪周期迄今也已經歷了十五年。二是每輪周期的上升期大概持續五到六年，譬如前兩輪分別是1981至1985年，1996至2001年。而此輪上升期自2012年以來也已經持續了五年。三是美元周期呈現出典型的非對稱性，歷輪周期中美元的下行期都顯著長於上行期。譬如前兩輪分別是1972至1980年，持續了九年；1986至1995年，持續了十年。而此輪則為2002至2011年，持續了十年。四是前邊提到的，美元指數的高點自1985年以來逐次回落。

　　為理解美元周期的這些典型特徵及其非對稱性，我們還是要回到對於美國國力的分析。有數據以來，美國經濟在全球中的佔比經歷了三次比較明顯的提升。1981至1985年，1995至2001年及2012年以來。其中，1981至1985年間，由於里根時期實施的供給側改革，美國經濟保持了非常強勁的增長，其增長速度也明顯快於全球，使得美國GDP在全球中的比重顯著提升至1985年的34.3%，美元也在1985年達到了有史以來的最高值143（年度均值）。1995至2001年間，由於克林頓時期的信息技術革命，帶來了美國經濟的再一次騰飛，美國的國力再次走強，佔全球GDP的比重達到了31.9%，美元也達到了115。2012年以來，由於美國市場出清相對較快，率先實現了經濟復甦，在全球經濟中的佔比再度提升。

　　但從長期趨勢來看，美國國力的相對衰弱是一種必然的趨勢，這是由經濟規律所決定的。無論是以現價計算還是以購買力評價（PPP）來計算，美國的人均GDP均明顯高於全球。因此，一方面，更高的發展階段意味着服務業在美國經濟中的佔比高於全球，而服務業的生產率提升較為緩慢；另一方面，從收斂的角度來看，更低發展階段的國家可以通過後發優勢和低基數效應，獲得更快的發展。因此，美國GDP在全球中的佔比逐步回落，是一種長期的趨勢。而結構性改革或者技術革命等因素，或許可以短期推升美國的國力，但終究難以抵抗經濟規律所決定的長期趨勢。這可以解釋為什麼美元指數的下行周期總是長於上行周期，也可以解釋為什麼歷次周期中，美元和美國國力的波峰逐次回落。

　　四、美元再次站到十字路口

　　站在目前的時點上，全球經濟格局已經由美國率先復甦演變為全球同步復甦，這是五年來的頭一次。這也決定了美國在全球經濟中的佔比可能也將階段性見頂，而美元也將受此影響，階段性達到頂部。一種可能的例外是特朗普的稅改和基建能夠再度超預期，從而引領美國實現類似於里根時期或者克林頓時期的強勁增長。如果這樣的話，美國國力和美元指數將再度走強。