中國銀監會在3月29日至4月12日期間，密集發布了七大文件（銀監辦發45號、46號、53號和銀監發4號、5號、6號、7號文），整治銀行業中「違法、違規、違章」、「監管套利、空轉套利、關聯套利」、「不當創新、不當交易、不當激勵、不當收費」等行為。事實上，「三套利」自查已經在部分省區展開，監管文件從發布到正式實施只用一周時間左右，監管收緊的迫切和執行的強度反映出銀監會擠泡沫決心的堅定，亦預示金融業去槓桿提速。與此同時，最新公布的一季度經濟數據遠好於預期，一季度國內生產總值（GDP）增速6.9%創下六個季度以來的高位。市場擔憂經濟基本面的相對強勢會加速金融監管的落地。監管文件對資管行業和債券市場的影響頗大，4月14日以來，債市收益率出現明顯上行。

　　中銀香港分析員 劉雅瑩

　　一、監管文件覆蓋面廣 涵蓋框架性原則以及業務細則

　　銀監辦發46號文《關於開展銀行業專項治理工作的通知》主要針對「套利」，集中在監管套利、空轉套利和關聯套利三個方面，直接指向2015年以來盛行的同業套利問題，涉及銀行理財、存單和委外多種業務，因此，對中小行和非銀機構造成的影響相對較大。53號文《關於開展銀行業「不當創新、不當交易、不當激勵、不當收費」專項治理工作的通知》與46號文有所重疊，但側重點有差異。53號文對同業業務的檢查亦更為嚴厲，同時還強調對不當創新、不當激勵和不當收費的自查。銀監發6號文《關於銀行業風險防控工作的指導意見》涵蓋了包括流動性管理、債券投資（自營、理財和委外）、同業業務、理財業務等十大風險防控，風險防控是全方位的。

　　就此來看，銀監會近期多個文件的關係可以理解為，45、46、53號文等則聚焦合規、套利等細節方面，深入涉及理財、同業業務等資管領域。6號文是綱領性文件，對於銀行業金融機構提出了重點風險領域的管控和監督要求。

　　二、同業業務屢受提及 同業存單監管成市場關注焦點

　　銀監辦發46號文對銀行同業業務提出了明確和規範的要求。其中最受關注的是有關銀行同業「空轉」套利行為的治理。銀監辦發53號文提出「若將商業銀行所持有的同業存單計入同業融出資金餘額，是否超過銀行一級資本的50%；若將商業銀行發行的同業存單計入同業融入資金餘額，是否超過銀行負債總額的三分之一」等要求。53號文對同業存單的要求將制約中小行發行同業存單的衝動。銀監發6號文雖為框架性的指導意見，但也提及同業業務整治。銀監會在6號文中提出「新開展的同業投資業務不得進行多層嵌套」，在同業業務上要「做實穿透管理」。這是銀監會層面首次正式在檔中提及禁止同業投資多層嵌套。

　　可見，近期銀監會接連出台的文件，強化了同業投資鏈條監管，且針對性極強。監管政策對具體業務的監管要點與宏觀審慎評估體系（MPA）框架保持高度一致，延續去槓桿的監管方向。在同業存單的監管問題上，銀監會認為同業存單本質上屬於同業融資，業內目前認為未來同業存單將被納入到同業負債進行監管，監管層或會出台量化指標以限制同業存單的發行與運用。

　　三、銀監會對金融機構處罰力度加大

　　銀監會近日針對票據違規操作、掩蓋不良、規避監管、濫用通道等市場亂象，一口氣作出25件行政處罰決定，罰款金額合計4290萬元人民幣，共涉及17家銀行業機構。從已公布處罰決定看，監管尺度較以前嚴格很多。業界認為，如果近期銀監會文件獲得嚴格執行，對銀行的多項業務將有較大影響。市場甚至感覺本輪監管嚴厲程度超越MPA。不少銀行也表示對部分違規底層資產和業務的擔憂明顯加劇，本輪監管或驅使銀行加快收縮其資產負債規模。

　　四、金融監管加速落地 規模性的委外贖回或衝擊債市

　　金融監管落地對債市的最直接影響是導致銀行同業、理財和委外業務的收縮。46號文將同業資金對接同業理財和委外投資的行為歸入「同業空轉」，這或直接打擊同業套利活動。未來金融監管的執行力度若進一步加強，債券市場壓力還可能繼續釋放。首先，隨着監管新政對同業、理財、投資業務全面收緊，中小銀行的廣義信貸擴張將持續放緩。其次，同業存單發行受限使銀行負債端不穩定性加大，此時銀行的資產端會先壓縮流動性較好的債券類資產，對債市形成衝擊。最後，在監管新政下，委外贖回將是大勢所趨。

　　當前各地銀監局正在開展「監管套利、空轉套利、關聯套利」三套利現場專項檢查。目的在於摸清銀行業高槓桿、多嵌套、長鏈條等風險。市場對此的反饋是，自銀監會現場檢查開始，委外贖回明顯加劇，近期債市均有大額賣盤出現。由於相當一部分委外業務的底層資產為債券產品，因此，如果委外業務被贖回，必然對債市形成衝擊。市場測算以銀行為主的機構投資者的資管帳戶債券規模高達7.5-10萬億元，其中委外佔比20%左右，若委外資管產品遭遇贖回，或會引發1.5-2萬億元左右的債券拋售。

　　五、監管升級或暫淡化貨幣政策作用

　　自去年下半年以來，監管層主要通過中性偏緊的貨幣政策＋金融監管升級的組合操作來達到去槓桿防風險目的，因而近期金融監管力度的加強或淡化貨幣政策作用。目前中國經濟正緩慢復甦，房地產行業的嚴厲調控對經濟影響或在未來幾個季度才開始展現。而中美的百日貿易協定也意味着年內中國貿易順差有收窄可能，出口對經濟支撐力度或不如過往。在此背景下，監管層或更偏向於逐步溫和去槓桿。

　　從人行近日的公開市場操作中亦可看出其有意穩定市場情緒，以實現「溫和去槓桿」目的。人行在此前連續13日暫停公開市場操作後於4月13日恢復逆回購操作，同時輔以投放839億元抵押補充貸款（PSL）。此外，人行4月17日意外開展4955億元中期借貸便利操作（MLF），規模超過近兩次MLF到期總和。

　　隨着近日銀監會加強監管，短期內貨幣政策的作用或會淡化，監管層會提供必要流動性以引導市場平穩過渡。

　　另一方面，由於海外金融市場的不確定上升和地緣政治局勢緊張程度加劇，美聯儲6月加息的概率已跌破50%。而最新數據顯示一季度中國銀行代客結售匯逆差逐月收窄，1至3月份分別為156億、101億和70億美元。中國跨境資金流出情況好轉在一定程度上降低了人行於近期內再次提高政策利率的緊迫性。

　　短期內，金融市場的主要風險已從偏緊的貨幣政策轉移至升級的金融監管上，未來監管細則的落地時點和執行力度或主導資本市場的走勢。