圖：今年以來，央行公開市場操作投放基礎貨幣規模明顯下降，央行實現了實質意義的縮表，使流動性的總大門開始收緊

　　越來越多的跡象表明當前的流動性緊張並不是短期因素能夠解釋，更多是微觀和宏觀兩大變化所致。從微觀上看，與金融監管部門加強監管有關；從宏觀上看，主要和央行收緊貨幣有關。在這兩大因素發生改變之前，流動性緊平衡的格局很難改變。

　　申萬宏源證券研究所首席宏觀分析師 李慧勇

　　上周銀行間7天、14天回購利率分別上升69.9和61.6個基點至3.54%、3.93%。國債收益率全線上升，5年期、10年期國債收益率較前一周分別上升14.7、10.2個基點至3.32%、3.46%。10年期國開債收益率較前一周上升9.1個基點至4.17%。

　　一、金融監管顯著加強

　　中央經濟工作會議明確提出，要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，着力防控資產泡沫，提高和改進監管能力，確保不發生系統性金融風險。

　　政府工作報告也明確提出：「對不良資產、債券違約、影子銀行、互聯網金融等累積風險要高度警惕。穩妥推進金融監管體制改革，有序化解處置突出風險點，整頓規範金融秩序，築牢金融風險防火牆」。

　　此外，一系列微觀風險的暴露也引發了監管機構的關注。譬如2016年12月，國海證券的「蘿蔔章」事件；2017年3月，山東鄒平的信用風險；2017年4月，民生銀行的虛假理財事件等。

　　在此背景下，監管部門逐漸將工作的重點從發展轉向監管，行業監管部門不斷出台文件要求金融機構回歸主業，依法合規規範經營，防範風險，加大對實體經濟的支持力度。在去年清理整頓資產管理行業的基礎上，近期銀監會出台了多份銀行業監管文件，涉及風控、套利、違法違規、加強監管等多方面內容。儘管這些文件如何落地還有待進一步考察，但金融機構已經很難像以前那樣擴張和加槓桿。

　　二、央行縮表悄然進行時

　　2月份以來，央行資產負債表顯著收縮，兩個月內央行總資產下降1.1萬億元（人民幣，下同），降幅達到3%。從資產結構來看，外匯佔款小幅下行，而去年大增的對其他存款性公司債權項目卻出現了顯著下降。央行對其他存款性公司債權主要表現形式是對商業銀行的再貼現、再貸款、逆回購以及MLF等政策工具，這一項目2016年全年增加5.8萬億元，成為對沖外佔主要途徑。

　　今年以來，在維持資金面緊平衡施壓金融去槓桿的目標下，央行公開市場操作投放基礎貨幣規模明顯下降，央行已實現了實質意義的縮表。如果說監管加強使得非正規金融得到控制的話，央行縮表使得流動性的總大門開始收緊。

　　三、資金緊平衡成為新常態

　　從過去的經驗看，每次監管從嚴基本上都會對市場流動性產生衝擊，如果監管從嚴和政策收緊同時發生的話，影響會更大。

　　2013年3月25日，銀監會發文規範商業銀行理財業務投資運作，要求理財產品與投資資產對應，重點規範銀行非標準化債權資產類理財業務監管，並規定非標準化理財產品佔理財產品餘額和總資產的比重分別不得超過35%和4%。當月，銀行間同業利率和質押式回購利率出現跳漲。

　　2014年4月24日，央行、銀監會、證監會、保監會和外匯局五部門聯合發布規範文件，就規範同業業務經營行為、加強和改善同業業務內外部管理、推動開展規範的資產負債業務創新等提出十八點建議。規範文件發布當天，銀行間同業拆借和質押式回購短期利率大幅上漲。

　　從宏觀和微觀兩個方面看，當前面臨的宏微觀環境和2013年、2014年的形勢有幾分相像。從宏觀上看同樣是經濟企穩，政策邊際收緊；從微觀上看均是流動性氾濫，金融機構擴張太快醞釀着較大的風險。除非經濟下行壓力明顯加大或者面臨較大的外部衝擊，流動性緊張的局面很難改變。

　　四、委外（委託投資業務）可能受衝擊最大

　　近期的監管重點是降槓桿，委外可能受衝擊比較大。2016年資管機構的配置比例來看，非標的配置比例最大，約佔41%；債券的比例約為27.5%，而權益的配置比例約為8.8%。但短期而言，考慮到本輪監管要求的自查和檢查時限較緊，且債券的收益率自2016年四季度以來快速走高。因此，委外承壓短期內對於債券的衝擊相對較大，對權益類的直接衝擊相對較小。但中長期來看，由於房地產和地方融資平台的資金來源部分來自於非標和債券，因此，委外承壓也將使得房地產和地方融資平台的發展受到一定的衝擊。

　　我們對主動管理類委外中涉及房地產和地方融資平台的部分進行大致估算，以評估可能受影響的程度。主動管理類委外資金主要通過非標和債券流向房地產和地方融資平台，我們從典型的信託委外鏈條來進行分析。根據信託業協會數據，2016年底信託資金投向房地產佔比為8.2%，投向債券市場的佔比為11.02%，而投向地方融資平台的部分主要為城投債和對地方融資平台的貸款。

　　一方面，我們假設信託資金投向城投債的比例與債券發行增量中城投債佔比一致，即20%左右，則信託資金投向城投債的佔比為2.2%。另一方面，由於2015年以來地方融資平台貸款受到嚴控，並且由發行地方債逐漸置換，我們假設這一部分增量為零。因此，整體估計信託資金投向房地產和地方融資平台的佔比大概在10%左右。以規模較大的信託委外的資產結構為代表，則可以大致估計主動管理類委外資金投向房地產和地方融資平台等重點監控領域的規模。

　　總體來看，在經濟依然壓力較大的背景下，回報率具有相對優勢的房地產和地方融資平台領域應該佔到委外投向實體經濟的絕大部分，相對投向金融領域的部分佔比很小。因此，監管趨嚴委外承壓首當其衝的仍將是佔比高、流動性好的金融資產，對實體經濟的影響總體可控，更多是自然到期的壓力。