圖：分析預計，為避免外界出現「優待個別資產」的批評，美聯儲將同時縮減對美國國債、聯邦機構債券，以及按揭抵押證券的持倉

　　美聯儲再度加息已成事實，下一步美聯儲如何調整資產負債表再受關注。自2008年末以來，美聯儲推出多輪資產購買計劃，令其資產負債表規模膨脹了三倍多（見配圖一）。截至2017年3月，美聯儲坐擁高達約2.5萬億美元的美國國債，以及1.8萬億美元的按揭抵押證券。然而，美聯儲今後會否收縮資產負債表？美聯儲又於何時啟動退市程序？啟動退市程序又對市場產生何許影響？我們擬於下文逐一解答這些疑問。\上海商業銀行研究部主管 林俊泓

　　為何急於退市？誠然，龐大的資產負債表本身並非問題根源。美聯儲可被看作巨型的貨幣市場基金，主力投資於美國國債及按揭抵押證券，並擁有美國財政部的償債保證。事實證明，美聯儲可高度擴張資產負債表的同時，而不會引發嚴重的通脹。

　　逐漸減少再投資規模

　　美聯儲既然可以透過利率工具有效控制通脹，為何還需退市？持有大量國債壓低長期息率，而加息又迫使短期息率上升，利息水平與資產負債表規模割裂的最大問題在於，造成孳息曲線扁平、容易催化金融震盪。量寬退市能夠賦予美聯儲同時控制利率水平及孳息曲線的能力。

　　調整時機快將到來？回顧當年美聯儲主席伯南克暗示將為量寬畫上句號後，債息在短短數月間急升逾百基點。為了應對不可預知的事件，近期美聯儲議息聲明提到，需要把到期贖回資金重新投入市場，直至「聯邦基金利率正常化進行一段時間」（Well Under Way）。那麼，累積加息0.75厘又是否符合「利率正常化已進行一段時間」的要求？即使加息0.75厘後，目前目標利率也難言處於正常水平，但此水平卻已足夠讓聯儲「認真考慮」退市。費城聯儲總裁哈克（Patrick Harker）明言，當聯邦基金利率提高至1%或以上，美國聯儲局應「認真考慮」（Serious Consideration）停止再投資計劃。

　　亦值得指出的是，美國總統特朗普在明年3月份有權重新委任美聯儲主席及副主席。特朗普團隊的經濟顧問，以及有望問鼎美聯儲新主席的熱門人選如史丹福大學經濟學家泰勒（John B.Taylor）皆對量寬計劃不以為然，傾向積極推行資產負債表正常化。我們因此預期，美聯儲將在2018年3月份宣布縮減再投資規模，並在同年4月起生效。

　　早在2014年9月，美聯儲已闡明了「退市原則」。具體來說，資產負債表需要縮減，但並非通過變賣手上資產，而是透過「停止或逐漸減少再投資」（Ease or Commence Phasing Out Reinvestments）實現目標。

　　明年底實現完全退市

　　儘管基本上可排除美聯儲主動變賣資產的可能，美聯儲仍面對兩項重大選擇：其一，同時讓美國國債、聯邦機構債券，以及按揭抵押證券到期；其二，讓聯邦機構債券及按揭抵押證券先於國債到期。為了避免外界出現「優待個別資產」的批評，相信美聯儲更傾向前一種手法處理退市。事實上，伯南克及耶倫均曾強調，調整量寬應被視為「被動性」的管理工具。

　　除了處理不同資產的先後次序，美聯儲也要考慮減少再投資涉及的時間。在2013至2014年間，美聯儲共花逾十個月時間才完全停止購買資產。

　　我們假設美聯儲此輪退市節奏與此前相近，那麼可以預計，美聯儲首先在2018年4月份宣布減少再投資規模一半，並在2018年底前完全終止再投資。

　　有關退市對市場的影響方面。美國國債孳息：美聯儲持有國債的到期日分布毫不含糊（見配圖二）。倘上述預測得以實現，美聯儲持有的國債規模將在2018年及2019年分別縮減2660億美元及3520億美元。更具體來說，這對債息變化又有何意義？終止再投資等同於「逆向量寬」，故此我們可引用目前針對量寬成效的大量研究結果。美聯儲內部研究估計，美聯儲每購買1000億美元的資產，10年期國債孳息便會下挫7至10個基點。按此推算，10年期美國國債孳息率將因退市計劃在2018年上升11至16個基點。值得留心的是，不同月份國債到期金額有異，其中以2月、5月、8月及11月的到期金額較高。這可能是孳息造成季節性的抽升。

　　美元強勢尚未完結

　　美元匯價：「逆向量寬」對美元匯價的影響最終取決於利率政策與退市速度之間的互動。我們並不認為退市能夠完全取替加息的作用，鑑於退市對息口影響有限，就控制通脹而言，退市未必及加息奏效。反之，美聯儲存在這樣的動機：拉闊政策利率與零息下限的距離，為債市可能出現的動盪預留緩衝。此發展與我們認為美元強勢尚未完結的長期觀點一致。