圖：從去年八月份開始，製造業投資企穩回升，製造業投資有望持續改善至今年三季度

　　2016年四季度，中國GDP超預期增長6.8%。從三駕馬車的貢獻率來看，與前三個季度相比，最終消費的貢獻率由71%下降到64.6%；淨出口的貢獻率由-7.8%略改善至-6.8%；而資本形成總額的貢獻率則由36.8%提升至42.2%。可見，資本形成總額的貢獻率提升，是四季度GDP超預期增長的主要原因。/申萬宏源證券研究所首席宏觀分析師 李慧勇

　　從資本形成總額的構成來看，主要分為兩個部分：固定資本形成總額和存貨增加。其中，固定資本形成與固定資產投資密切相關。由於GDP採用不變價衡量，我們這裏對固定資產投資和存貨均採取實際值衡量，採用經PPI平減後的名義增速作為其實際增速。2016年四季度實際的投資增長率事實上是在下滑的，其累計增速由2016年三季度的11.1%下降至9.5%。但同期實際存貨和實際產成品庫存的增速均顯著提升，分別由三季度的3.6%和2.1%大幅提升至6.9%和4.6%。由此可見，補庫存是2016年四季度經濟超預期增長6.8%的主要原因。

　　名義庫存或於年中見頂

　　從歷史上來看，庫存表現出周期性波動的特徵。從可得的1996年以來的數據來看，中國經歷了五輪庫存周期。從1996年5月到2001年7月，周期長度大概五年；從2001年8月到2004年12月，周期長度大概三年；從2005年初到2008年8月，周期長度大概三年半；從2008年11月到2011年10月，周期長度大概三年；從2011年11月到2014年8月，周期長度大概三年。總體上看，一輪庫存周期持續的時間大概在三年左右。目前的庫存周期開始於2014年9月，按照三年左右的時間，大約將持續到2017年年中見頂。第一輪庫存大約經歷了五年的時間，可能與中國從短缺經濟轉變到過剩經濟，以及東亞金融危機的衝擊有關。

　　一個庫存周期分為兩個階段：上升階段和下降階段。從庫存的上升階段看，小的上升階段時間長度一般在一年左右。譬如2000年6月到2001年7月；2013年9月到2014年8月。

　　對應於經濟比較弱的時期，補庫存的時間也相應較短一些，這與當前我們面臨的背景有些相似。從庫存周期自身的規律來看，預計這一輪補庫存也將持續至2017年中。

　　除了自身規律之外，庫存也與PPI和實際利率有比較密切的關係。庫存也是一種投資，實際利率愈低代表庫存的真實成本愈低，企業補庫存的意願就較強；而PPI的上漲也會提高企業囤貨的積極性。

　　PPI當月同比大約領先庫存增速五個月時間，領先五個月的PPI與庫存增速的相關係數高達0.81。而PPI累計同比大約領先庫存增速三個月時間（累計PPI的樣本較少，僅從2003年開始；而當月PPI的樣本自1996年10月開始），領先三個月的PPI累計增速與庫存增速的相關係數高達0.87；以PPI累計增速平減後的一年期貸款基準利率作為實際利率，其領先庫存增速四個月時間，相關係數為-0.83。

　　綜合來看，PPI大約領先庫存三至五個月的時間。這一輪PPI的回升和實際利率的顯著下行始自2016年2月份，大約領先庫存回升五個月時間。如果2017年2月份PPI見頂的話，相應的企業補庫存也將持續至2017年中。

　　值得注意的是，這裏討論的庫存周期均採用的是名義庫存，而實際庫存的變化滯後於名義庫存。從歷史數據來看，名義庫存增速大概領先實際庫存一至兩月的時間，名義庫存與滯後兩個月的實際庫存的相關係數高達0.9。這一輪庫存周期名義庫存自2016年7月份開始回升，而實際庫存則從九月份開始回升。這一輪實際庫存可能在2017年9月左右見頂。

　　克強指數預測更為準確

　　一般來講，製造業投資滯後於實際利率大概七個月時間，製造業投資累計增速與領先七個月的實際利率的相關係數為-0.7。而製造業投資大概滯後於庫存增速兩個月時間，相關係數為0.8。由於此前持續的通貨緊縮和投資下降，製造業投資增速不斷回落，成為中國經濟下行的一個重要壓力。2016年2月份開始PPI企穩回升，從2016年8月份開始，製造業投資開始企穩回升。基於2017年2月份PPI見頂回落的判斷，製造業投資有望持續改善至2017年三季度。

　　基於上述分析，我們對2017年的中國經濟並不悲觀，從四個季度的走勢來看也各有支撐。在我們的觀點中，其實暗含假定了PPI的走勢前高後低。如果PPI的回升超預期，前高後不低，那麼最終的情形可能會更加樂觀。總體上看，2017年的實際GDP走勢可能會重現2016年的情形，整體波瀾不驚。不過，由於2016年更多地包含了政府保增長的因素，而2017年經濟的企穩更多來自價格回升帶來的內生增長動力的增強。因此，我們預計實際GDP將繼續演繹L形底部的故事，而主要來自價格和名義GDP的變化。

　　鑒於實際GDP的彈性較小，並且會掩蓋宏微觀數據的背離，忽視微觀層面企業效益和工業品需求的變化；相對於實際GDP，名義GDP以及更能夠靈活反映GDP波動的克強指數顯得更加重要。名義GDP增速代表了人民幣資產的平均收益率，決定了企業效益的走勢以及利率的走勢，因此是判斷資產價格走勢的核心指標。但由於GDP平減指數的計算方法不透明，我們無法先驗地判斷名義GDP的增速。我們可以根據更高頻的克強指數來判斷名義GDP增速的走勢。2015年底是這一輪克強指數的底，也同樣是名義GDP增速的底。

　　此後，克強指數和名義GDP均保持持續回升的態勢。從實證結果看，克強指數季度累計值與名義GDP季度累計增速的相關係數為0.7，與PPI的相關係數為0.7，與工業企業利潤增速的相關係數為0.9，確實是判斷經濟短周期波動的一個非常好的指標。

　　克強指數於2010年由英國媒體《經濟學人》提出，用「工業用電量」、「中長期貸款餘額」和「鐵路貨運量」的增速來衡量經濟，三大指標佔比分別為40%、35%和25%。在2012年之前，克強指數對於實際GDP以及工業生產走勢的指示性意義還是比較明顯的，但2012年-2014年，這種相關關係顯著弱化。這種背離一方面是因為工業生產對GDP的貢獻在減弱，第三產業的貢獻在抬升；因而代表傳統工業的克強指數對於整體經濟的代表性在下降。另一方面，也與工業內部的轉型升級有關。隨着產業結構的轉型升級，傳統產業的佔比在下降，新經濟的佔比逐步抬升。這輪小周期復甦很大程度上和供給側改革以及地產基建等傳統產業復甦的驅動有關，因此使得表徵傳統產業的克強指數的重要性再次提升。