圖：研究發現，存貸款基準利率的調整對房價影響並不明顯，而房地產政策對房價的影響十分明顯
文|中泰證券首席經濟學家 李迅雷
最近中國央行上調了逆回購利率和SLF（常備借貸便利）利率，引起市場熱議。不少人認為，這是貨幣政策從寬鬆轉向緊縮的開始，還有一些人認為中國步入加息周期。筆者對此的觀點是，央行的這一舉措被過度解讀了。如果此次中標利率上行不屬於加息，那麼存在下列的疑問：一、今年是否會出現傳統意義上的加息？二、如果上調存貸款基準利率，是否如不少學者所言，央行貨幣政策就步入了加息周期，並將導致房價下跌？
今年是否會出現傳統意義的加息，更多取決於今年經濟幾個關鍵指標：首先是匯率，如剛剛公布的1月分外匯儲備數據，環比下降123億美元，降幅繼續收窄，這或與美元指數走弱有關。若本幣貶值壓力不大，即便美元加息，也不會成為國內需要加息的原因；其次是GDP走勢，中國經濟依然存在下行壓力，而美國經濟處在上行之中，故中國沒有必要跟隨美國加息；第三是通脹，我認為2017年通脹的可能性不大。從歷史數據看，CPI與GDP有明顯的相關性，如果名義GDP增速不高於10%的話，CPI就不會超過3%，或者M2增速與名義GDP增速之間的缺口不收斂的話，也不會出現通脹，故不需要通過加息來抑制通脹。
政策影響十分明顯
就目前來看，貶值、通脹和經濟上行這三大壓力或趨勢都不明顯，故短期內加息的概率不大。但也不排除年內加息的小概率事件，畢竟包括貨幣政策在內的經濟政策都屬於「相機抉擇」，經濟學家們所謂的「預測」，說白了大部分是「猜測」，因為你無法預料今年還會出現哪些黑天鵝事件。那麼，如果今年加息，會導致房價下跌嗎？
不少人認為央行調整基準利率對房價會帶來負面影響，從邏輯上可以這樣解釋，但相關性分析並不支持該結論。研究發現，存貸款基準利率的調整對房價影響並不明顯，而房地產政策對房價的影響十分明顯，同樣可以解釋房價的每一次拐點（2008年末才開始有數據）出現都與相關政策出台有關─這也正是房價對政策導向的充分反應：「利率相對水平」提升背後反映了政策的收緊，表明諸如房貸利率打折幅度縮減，二套房優惠不予支持、外地戶籍限購等一攬子調控政策的升級。
如2010年之前，個人住房貸款利率相對於一般利率水平大致是8折到7.5折；2010年10月之後，為抑制房價暴漲，房地產調控趨於嚴厲，房貸相對利率開始回升。又如，當2014年第三季度房價漲幅接近於零的時候，房貸相對利率又開始回落，反映了房地產政策的持續寬鬆，這當然與經濟下行和房地產庫存壓力加大有關。隨着房價恢復上漲以及居民槓桿率的提高，去年10月房地產政策又開始收緊。
配圖一表明，儘管從2009年至今經歷過提高利率或準備金率的過程，也經歷過降準降息的過程，但房價並沒有因為加息而下跌，最多只是由於加息而導致漲幅趨緩。換言之，影響房價的因素很多，如人口年齡結構和人口流向變化、居民收入結構、貨幣流通總量等，利率政策只是其中的一個因素，而且貨幣政策一般是總量政策，未必針對房地產的，只有針對房地產的相對利率政策，才會對房價產生顯著影響。
所以，我們在分析加息對房價的影響時，最好進行「穿透式分析」，即一定先要清楚加息的目的是否針對房地產。如這次逆回購利率上調，更像是對着債券市場這隻鳥射箭，引導資金脫虛入實，而不是鳴槍，要把所有鳥都驚飛。
上漲趨勢短期難改
還可以舉一個相反的例子，日本實行長期低利率政策，目前甚至為負利率，但房價卻沒有因此而上漲。可見，如果利率能夠調控房價，那房價的控制就太容易了。在各類資產價格中，債券對利率是最敏感的，股市對加息的反應也未必敏感，例如2006至2007年連續加息，股市卻不斷創新高，因為當時決定股價的諸多因素中，盈利增速比加息的權重更大。
因此，一個經濟體發展所處的階段可能對大類資產價格的走勢具有決定性的影響，即影響它的趨勢，而估值水平的高低或只能改變斜率但不能改變趨勢。如中國正處在城市化的上升階段，向高收入國家邁進，故房價怎麼調控都很難跌；日本已處在人口超級老齡化階段，卻不容許外來移民，故利率如何低也難以刺激房價；美國如果沒有大量移民，估計房地產也會衰落。
此外，房地產作為一種大類資產，其價格除了受市場因素影響外，管制程度的高低對其價格產生影響十分明顯。如中國房價收入比高的地區，基本集中在一二線城市，因為管制條件下一二線城市的土地供給相對於人口的流入（大城市方興未艾）而言，是不足的。
相反，三四線城市的土地同樣受到管制，但人口流入量相對少（中國的城鎮化已到後期），所以，基本不存在供不應求問題，即土地管制影響房價程度較低。
中央經濟工作會議提出，既抑制房地產泡沫，又防止大起大落，這應該是今年房地產政策的核心目標，因為抑制泡沫的意思是不讓它再漲了，「防止大起大落」的重心是在後面，即不要大跌，就是不要刺破泡沫，故今年房價要跌非常難。
不過，這樣調控的難度會隨着時間推移會越來越大，因為全球沒有一個只漲不跌的市場。只是當你希望房價跌的時候，即便加息也未必會跌；當你希望房價漲的時候，即便將利率降為負也不會漲。
