文|德國商業銀行亞洲高級經濟學家 周 浩

　　上周五中國央行的「甜辣粉」（TLF，臨時流動性便利）讓市場驚嘆於央媽的創造力之餘，也在揣測新型工具的推出背後代表的實際含義。目前為止，我們還很難看出此項工具的長期意義，但市場交易人士比較清楚的是，資金面仍然緊張。

　　與資金面緊張交替的，是另一個有些奇怪的現象─信貸投放即將再創新高。記得去年1月份的信貸數據公布後，一位路透記者跟我說「亮瞎眼」，當月超過2.5萬億元（人民幣，下同）的新增信貸，創下的不僅是歷史紀錄，更打破了市場的想像空間。而目前來看，2017年1月，我們很可能需要再度突破想像空間，本月新增信貸突破2.8萬億元，並非天方夜譚。

　　總的來看，在過去一段時間的金融數據中，我們發現了幾個有意義的現象：

　　首先，傳統意義上的M2（廣義貨幣供應）開始變得無法預測信貸投放數據，這造成一個有意義的現象，如果可以準確預測M2，那麼就很難準確預測貸款數據，更別提社會融資總量數據。

　　如果說社融總量更加接近銀行的資產端，那麼我們從配圖中明顯看到，從2015年開始，銀行業的總資產擴張速度開始明顯與M2拉開剪刀口。而這樣的剪刀口的存在，事實上挑戰着一種傳統思維：銀行業的資產並非與自身的負債（主要是存款，即M2）亦步亦趨，在某種程度上體現了銀行業的「加槓桿」，而這樣的槓桿率背後似乎並沒有明顯的資產充足率下滑問題。

　　上述現象背後的原因不外於這樣幾個：加權風險資產並未與總資產同時上升─表外業務的迅速擴張，可能是出現這種狀況的重要原因之一；商業銀行通過融資補充資本金；抑或留存收益增多。

　　表外擴張金融脫媒

　　其次，M2與基礎貨幣之間的相關性降低，貨幣乘數明顯上升。總體來看，M2的增速相對比較穩定，但基礎貨幣卻伴隨着資本流出出現明顯的下滑，2016年還一度出現負增長。

　　所以，長期以來困擾市場的中國極低貨幣乘數的問題迎刃而解了。目前的貨幣乘數已經上升至有數據統計以來的最高點，這不得不說是一個有意義的事情。總的來看，在經濟整體面臨下行壓力的狀況下，貨幣乘數的上升似乎並不反映經濟的活躍，而是反映出整個金融系統的脫媒跡象。

　　稍微總結一下，我們看到了兩種脫媒現象：第一，從基礎貨幣到廣義貨幣，我們看到了剪刀差，這體現為貨幣乘數的上升，第二，從廣義貨幣（存款）到銀行業總資產，我們也看到了剪刀口的擴大，這體現為銀行業的擴張與存款的聯繫開始減少。

　　所以，當「甜辣粉」、「麻辣粉」（MLF，中期借貸便利）等各種粉撒向市場時，我們只解決了一個問題，即基礎貨幣的投放開始上升，但隨之而來的問題是，如果支撐銀行業資產的最終要素─槓桿率和信用─出現問題時，我們該如何通過流動性投放來解決問題？