圖：分析指出，美元匯率處於上升周期，但有較大可能因應全球經濟、金融格局之變而頻現顛簸，曲折前行\法新社
——2017年國際金融市場前瞻（上）
文|中銀香港首席經濟學家 鄂志寰
2017年新年伊始，國際金融市場格局之變端倪初現：美國加快回歸貨幣政策正常化步伐，歐洲和日本中央銀行仍面臨程度不等的經濟增長困局，貨幣政策仍將保持寬鬆取態，衝擊三大經濟體貨幣政策平衡，拉大利率差異，推動國際資本重新布局。
在外匯市場，美元匯率處於上升周期，但其上升路徑不會是一路高歌猛進，而有較大可能因應全球經濟、金融格局之變而頻現顛簸，曲折前行。新年以來的幾個交易日，硬脫歐疑慮再次衝擊英鎊走低，以澳元為代表的商品貨幣有所回升，離岸人民幣匯率絕地反擊。顯然，波瀾壯闊的2017年序幕正徐徐拉開，國際金融市場運行將呈現五大變局。
一、利率變局：美歐日貨幣政策差異主導全球資本流動
2017年1月，特朗普將正式入主白宮，其經濟主張和政策效應仍有很強的不可預測性，但政府簡化稅制、降低稅負及擴大基建開支等措施或得以實施。在積極的財政政策帶動下，美國生產性基礎設施支出可能有所增長，推動財政赤字攀升，國際市場油價上行趨勢亦將強化通貨膨脹預期，或成為就業市場之外的新的進一步加息的支持因素，通脹上升預期迫使美聯儲進行預防性加息，年內加息或達三次之多。
但值得注意的是，美國潛在GDP（國內生產總值）增長中樞的下移將從整體上限制美聯儲進一步加息的空間。儘管金融市場對經濟前景轉趨樂觀，但美國實體經濟增長與預期存在一定差距，美聯儲本身也認為美國長期經濟增速僅有1.8%。特朗普新政總體上有利美國經濟表現，但多項促進增長的措施能否具體落實存在變數，未必能在短期內改變低增長的局面。此外，從較長的經濟周期因素看，美國本輪經濟復甦持續時間趨近其歷史最長紀錄，進一步增長空間有限，也將制約利率的上行區間。
歐洲央行此前推出的量化寬鬆和負利率政策成效並不顯著，尤其是負利率對銀行業的經營活動帶來明顯的負面影響，刺激現金需求，並沒有發揮推高通脹的效果。針對經濟增長疲軟的困局，歐洲央行宣布延長量寬期限，同時減少量寬規模。2017年，歐洲央行可能繼續維持基準利率不變，並保持量寬規模基本穩定。
多年來，日本依賴超級寬鬆的貨幣政策支持經濟增長，率先啟動了量化寬鬆並不斷加碼，增加資產購買的對象。目前日本每月購買國債的總額接近其財務省國債發行量，並且成為多間藍籌上市公司的大股東。日本央行已經成為日本國債的主要持有者，以及部分上市企業的持股者，造成債市及股市的扭曲。2017年，日本央行基準利率可能維持不變，央行將繼續通過資產購買以把債息保持在低水平。
三大經濟體貨幣政策分化持續加深，將拉大利率差異，推動國際資本重新布局。
二、匯率變局：美元匯率調整頻率決定全球外匯市場波動方向
外匯市場是流動性最大的市場，美元又是全球主要儲備及交易貨幣，因此，美元利率和匯率的調整方向和頻率是全球金融市場波動的重要變量。
從美元匯率波動歷史看，美國政府所強調的強勢美元並不等於支持美元匯率長期走強。美元匯率處於下行周期的時間長度與匯率的上升周期基本相當；美元指數上升的幅度往往小於下降的幅度，並出現波動中樞下移現象。歷史上的美元匯率大幅度下滑一般都由標誌性事件引起，1985年到1988年的美元貶值直接引發因素是廣場協議，實際上由日圓大幅度升值主導；2001到2008年的美元貶值表面上是911恐怖襲擊事件引起，但其本質上是應對歐元出台所進行的匯率調整。從美元波動頻率看，90年代美元匯率波動幅度小於80年代，2000年以來的匯率波動幅度又較90年代有明顯收縮。
2016年，美國經濟增長動力溫和，美聯儲加息步伐相當緩慢，美元表現曾經反覆，但特朗普勝選後，市場對加息預期驟然升溫。同時，美國核心消費者物價指數在最近一年一直維持在2%或以上，通脹存在上升壓力，市場對美聯儲加息預期逐漸鞏固。美國貨幣政策方向與主要央行背馳，將支援美元匯率繼續走強。2017年的加息預期升溫將支持美元保持強勢，但其上升路徑將不會是一路高歌猛進，而有較大的可能因應全球經濟、金融格局之變而頻現顛簸，曲折前行。
疑歐派在歐洲的崛起可能對歐元匯率帶來新的壓力。從經濟基本面看，歐元區經濟持續溫和復甦，貨幣政策保持穩定。2017年，歐元的貶值壓力，除了來自經濟表現和貨幣寬鬆，更是地緣政治風險的表現。在疑歐派的衝擊之下，歐元來年兌美元或跌近甚至跌穿一算。
英鎊繼續受脫歐進程影響，硬脫歐疑慮再次衝擊英鎊走低。英國經濟復甦能力僅次於美國，其GDP增速領先於大部分發達經濟體。但脫歐公投結果對英鎊造成沉重壓力，英鎊兌美元匯率重挫至三十一年低位，是2016年表現最差的主要貨幣。2017年，英國與歐盟談判經歷漫長波折，「硬脫歐」風險時有增加，其最壞的時候可能還沒有過去，預計英鎊匯率相對波動，仍有貶值空間。
超寬鬆非傳統貨幣政策推動日圓走軟。日本央行大規模量化、質化寬鬆，以及負利率政策，扭曲了當地金融市場運作，對日圓持續形成壓力，預計2017年日圓匯率仍面臨較大的貶值壓力。澳、紐、加元等商品貨幣或隨環球經貿的復甦有所反彈。澳元、紐元、加拿大元是成熟國家中主要的商品貨幣，走勢與商品價格表現關係密切。如果商品可以告別長期熊市格局，澳紐加元的匯率可能獲得一定的支持。
