圖：量化寬鬆的貨幣政策，確實會導致貧富差距過大
文 |海通證券首席經濟學家 李迅雷
當下人民幣貶值的預期依舊很強烈，為此，央行對人民幣資本項下的管制也進一步加強，但管制或許又會強化了貶值預期。中國作為全球第二大經濟體和外匯儲備第一大國，貶值空間究竟還有多大？本文嘗試探討這些問題，儘管無法得出一個令人信服的結論，但至少對有關匯率決定因素中一些似是而非的觀念提出了質疑。
從一般意義上去理解，外匯儲備越多，說明對應的外幣資產越多，那麼，本幣的穩定性就越好。但事實上新興經濟體的外匯儲備並不算少，尤其是金磚四國，如中國的外匯儲備全球第一，俄羅斯、巴西和印度的外匯儲備在全球排名都在前十位置，但名義匯率都大幅低於實際匯率。即便像中國台灣這樣一個外匯儲備全球排名第三的地區（4340億美元），名義匯率也是超貶的。
新興國家超發嚴重
在研究了1973年年初至今的美元指數（major，指對歐元、日圓、英鎊等七個主要國際貨幣）的走勢後，發現美元指數至今只貶值了15%左右；但對中國、俄羅斯、印度、巴西、南非、墨西哥等約20個國家貨幣的美元指數（OITP）同期升值卻超過70倍。儘管相對於major國家，OITP國家的經濟整體上蓬勃向上，但匯率卻無一例外地出現超大幅度貶值。
美元相對於其他發達國家貶值只15%，變化幅度之小真是匪夷所思，因為畢竟經歷了四十三年的時間，美元指數（major）波動的幅度如此之小，說明發達國家大多沒有濫發貨幣。如日本這些年來，無論是經濟增長還是出口都非常乏力，且還實行負利率，但日圓對美元卻沒有出現趨勢性的貶值或升值，如目前美元兌日圓在106左右，與十年前的匯率水平（100左右）相差很小。
但新興經濟體卻不一樣，如中國央行的基礎貨幣投放並不算多。今年八月份，央行總資產為33.4萬億元（人民幣，下同），過去八年間總資產規模才增長了67.8%，且大部分基礎貨幣投放都是因外匯佔款而產生的（約為26萬億元），這說明央行並沒有明顯做大資產負債表的意願。但是，中國商業銀行則是在法定準備金率高達15%的情況下，依然大肆擴張信貸規模，如2000年年初中國信貸餘額只有9.3萬億元，如今已經達到108.3萬億元，擴大了10倍以上。
因此，決定匯率變化的最主要因素應該是貨幣供應量。就像通脹是貨幣現象、房價是貨幣現象一樣，匯率也是貨幣現象，貨幣一旦超發了，其能量總會釋放出來，要麼通脹，要麼資產泡沫，要麼貨幣貶值。只是貨幣超發的過程未必會通脹，也有可能通縮；未必會引發資產價格泡沫，或許還會出現資產價格的低估；不一定馬上出現貨幣貶值，也有可能升值。但從長期看，貨幣超發肯定會導致資產泡沫、通脹和貨幣貶值。
至於經濟增速、外貿順差和資本流入規模等對匯率的影響，可能比較間接，也很難定量。或許它們的實際匯率的影響更明顯些，如體現在購買力平價上。但實際匯率的「實際意義」似乎不大，因為絕大部分人只關心名義匯率，並以名義匯率來衡量財富和參與相關的經濟活動。
量寬拉大貧富差距
中國加入了SDR（特別提款權），說明人民幣成為國際貨幣的前景進一步明朗，但匯率形成機制和資本帳戶開放的進展似乎總比預期的要慢，尤其當人民幣貶值預期抬升之後，外匯管制也隨之加強。管制的加強究竟會減弱預期還是會加強預期呢？人民幣有離岸價和在岸價，離岸價總是高於在岸價，但價差並不大，似乎表明在不管制的情況下匯率的貶值空間也不大。但畢竟人民幣在資本項下還不能自由兌換，外匯也不能自由進出。
如中國與印度相比，同樣都是實行有管理的浮動匯率，但印度的浮動幅度要大於中國；在金融的開放度上，中國也落後於印度。這就給人民幣自由兌換和資本項下開放條件下的貶值幅度留下了懸念。
不少人在尋找人民幣的「均衡匯率」，甚至認為可以通過M2/GDP的比值關係來推算，這種觀點顯得有點簡單或粗暴，卻也反映出毋庸置疑的事實，即過去二十多年來貨幣供應量相對於GDP的規模來說，多得有點離譜，尤其在2009年之後貨幣增速繼續高增長是有違常理的，因為經濟增速與貨幣增速之間的剪刀差不宜過大，不要因為CPI沒有顯著上升就以為提高M2增速問題不大。
此外，我們還需注意的是，量化寬鬆的貨幣政策還會導致貧富差距過大。如美國次貸危機之後，M2增速也大幅上行，美國全部儲戶的基尼系數已經高達0.48，這或許也是導致特朗普大選獲勝的重要原因，因為奧巴馬在過去八年的執政期間過多利用了金融手段來刺激經濟，導致貧富差距擴大，特朗普則主張多用財政手段，通過減稅和增加基礎設施投入，讓中低收入群體受益。
因此，無論從人民幣國際化，從抑制資產泡沫的角度，還是從防通脹、縮小貧富差距的角度，都應該嚴格控制貨幣規模，這與供給側結構性改革的目標完全脗合。相應地，我們可以預料，今後外匯管制會進一步加強，畢竟防風險是首位的，故人民幣貶值還會是漸進式的，如果貨幣規模擴大能夠得到有效控制，則貶值的幅度應該有限，儘管GDP增速會相應減慢；如果貨幣規模難以有效控制，則貶值之路還可能很漫長。
