圖：分析指，在私人部門對外負債的情況下，人民幣貶值和房價下跌是相互促進的\資料圖片

　　中國經濟要可持續發展，經濟結構扭曲的問題需得到修正，房價下跌必不可少，但匯率貶值不能替代房價下跌。泡沫破裂的時間點不好說，但如果房價不及時調整，經濟總體增長動力將受到限制，經濟結構扭曲的修正也需要更長時間。總之，中國經濟要可持續發展，房價的泡沫必須受到抑制。\光大證券全球首席經濟學家 彭文生

　　先看一下近期的經濟數據，剛公布的PMI（製造業採購經理指數）數據超出預期，前三季度的經濟增長企穩，也是高於預期。這是不是意味着未來一段時期，經濟下行的風險得到控制？

　　規避下行風險亦有代價

　　年初中國信貸的大幅擴張，意味着今年經濟下行風險是可控的。比較和美國、歐洲、日本等其他主要經濟體的刺激方式，中國是最直接的。其他國家央行降息甚至負利率的一個重要目的就是希望刺激信貸，但效果有限，而中國今年信貸大幅超預期，放出來的錢支持了投資需求，主要是房地產和基建投資。

　　但是，這種下行風險短期得到控制的代價是什麼？背後其實是信貸擴張和房價進一步大幅攀升。所以，我們在思考經濟未來走勢時，從可持續增長的角度看，經濟復甦的代價就是房地產、信貸和債務問題的壓力在不同層面體現出來，其中一個方面和匯率有關係，我們看到今年匯率有明顯貶值壓力。

　　房價和匯率是什麼關係？最近市場上也有很多討論，未來是房價跌，還是匯率貶值？甚至有人總結為：中國未來是日本的模式（房價跌、匯率不貶），還是所謂的俄羅斯模式（房價不跌、匯率貶值）？上述觀點背後的基本邏輯就是房價和匯率要結合起來看，但把中國的房價換算成美元太貴了，所以匯率和房價有一個要調整。這個問題之所以重要，是因為二者關係不僅是資產配置的問題，也是關係經濟發展、經濟結構變化的問題。

　　我們要關注事實，日本和俄羅斯到底發生了什麼。日本房地產泡沫破裂以後，東京的名義房價和實際房價確實大幅下跌，日圓匯率卻沒有明顯的單方向貶值或升值，而是上下波動。俄羅斯莫斯科的名義房價和實際房價走勢是不一樣的，名義房價沒跌但實際房價近幾年明顯下降。所以說，俄羅斯房價沒有跌是不準確的，而盧布兌美元匯率確實是貶值的。作為對比，北京的名義和實際房價是大幅攀升，人民幣兌美元有效匯率在過去兩年有貶值。所以總結來看，日本是房價跌了，匯率沒貶；俄羅斯是實際房價跌了，匯率貶值；中國是無論實際房價還是名義房價都還在高位，並在過去一年多繼續大幅攀升，匯率出現貶值。

　　匯率貶值難抵銷高房價

　　理清事實後，我們再來看房價和匯率的關係存在什麼可能。匯率和房價有雙重屬性，既是資產價格又是商品價格，所以要從這種雙重屬性上來看這一問題。

　　首先，看實體經濟屬性。從商品價格上看，匯率和房價是什麼關係，是相互替代還是聯動的？我們可以有兩個視角。一個是購買力平價視角：假設它們都是可貿易品，北京的房價太貴了，可以到紐約去買房子。但是購買力平價有一個問題，就是假設它們都是可貿易品，而住房是非貿易品，所以這樣比較北京和紐約的房價的方法有局限性。實際匯率還有另外一個角度，就是衡量中國內部貿易品和非貿易品的價格，其中實際匯率會影響資源在貿易品行業和非貿易品行業的配置。

　　上述兩個視角是說匯率和房價變動存在相互替代的關係。也就是說，匯率貶值多，房價下跌的壓力就減輕；反過來，房價下跌多，匯率貶值的壓力就減輕。但這裏有兩個問題：一是住房是非貿易品中的一部分，如果靠匯率貶值來抵銷房價上漲對貿易品行業和其他非貿易服務業擠壓的話，匯率貶值的幅度要非常大才有效；第二，中國是全球第二大經濟體，如果僅靠匯率貶值來調整經濟結構的話，對全球經濟的衝擊會非常大。

　　所以從實體經濟的角度，靠匯率貶值來抵銷高房價對經濟的扭曲影響是不現實的。我們若用房價調整（不是用CPI）的本幣對美元實際匯率來看，日圓兌美元在房地產泡沫破裂後是貶值的，盧布近期也是一樣，人民幣在大幅升值之後過去兩年似乎在高點附近，我們還沒有經歷日本和俄羅斯向下調整的階段。

　　匯率房價走勢相互聯動

　　其次，從金融角度來講，把房價和匯率看成是資產價格。房價上升太多，本幣資產佔總財富的比例可能超過理想的範圍，大家就更願意去換外幣資產，帶來資金流出壓力。在這種邏輯下，房價和匯率是相互聯動的關係：房價下跌預期導致匯率貶值，匯率貶值預期導致房價下跌預期。但這裏有一個資本帳戶管制的現實，我們知道資本帳戶管制不總是完全有效的，如果管制很嚴，可能會對正常的經濟和投資帶來衝擊，交易成本會非常高。

　　匯率和房價關係的金融視角還有另外一個層面，匯率影響投資者的信用條件，後者又和房地產相關。一個經濟體在某個時間點要麼是對外淨資產，要麼是對外淨負債，匯率貶值和升值對私人部門資產負債表會有一個財富效應的影響。如果對外是淨資產，那麼匯率貶值就會導致總財富中對外資產的佔比上升，所以就有一個自動的資產配置調整，會配置更多的本幣資產，反過來限制匯率貶值幅度。反之，如果是對外淨負債，本幣貶值會導致對外債務負擔增加，可能加大匯率的貶值壓力。

　　在這個框架下，就可以解釋，為什麼日本金融周期的下半場，房價跌了，匯率沒貶。原因在於：日本的私人部門持有大量的對外淨資產，大量的對外淨資產限制了日圓在房價下跌情況下的貶值幅度。一方面，對外淨資產常規地帶來經常性收入，支持國際收支。另一方面，日圓對美元貶值的話，日本私人部門持有的對外資產佔總財富比例上升，反而帶來升值壓力。俄羅斯為什麼實際房價跌了？俄羅斯是典型的資源出口國家，能源受到衝擊，同時受到西方國家的制裁，導致國際收支出現問題。

　　那麼，怎麼看待中國的情況？ 中國對外淨資產將近2萬億美元，但與其他國家重大的差別在於，對外淨資產都在政府手裏，私人部門是對外負債的。所以在私人部門對外負債的情況下，人民幣貶值和房價下跌是相互促進的。同時，私人部門對外配置的資產太少，本來就有一個重新配置的需要。如果匯率由過去的升值預期變為貶值預期，這種資產配置需求會更大。所以在金融周期下半場，中國房價開始下跌、信用開始緊縮的時候，遭遇的情況與日本不一樣。