文｜興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家、興業研究副總裁 魯政委

　　隨着房地產新開工和銷售指標從今年4月份開始雙雙回落，房地產投資迎來階段性拐點。歷史數據顯示，房地產投資存在着「大小年」的規律。於是，不少機構認為明年房地產投資將放緩，其對經濟的負面影響將由基建投資來對沖。

　　上述邏輯似乎在理論上是成立的，但事實卻是，只有在2007-2009年基建投資對房地產投資表現了出明顯的逆周期特性。（配表中兩條虛線之間的時期）自此之後，這種基建緩衝房地產投資的狀態就表現得並不明顯了，甚至還表現出了一定的正相關性。例如，2013年初和2016年初的兩波房地產投資增速的反彈，都伴隨着基建投資增速的反彈，之後兩者拐點的出現也十分默契。

　　賣地支撐基建投資

　　具體來看，我們首先比較兩者月度數據的走勢，發現在2010年2月至2016年9月之間74個月份中，房地產投資和基建投資增速變動方向相同和相反的月份分別有36個和38個，幾乎相當。換言之，兩者月度數據的走勢並無顯著的關係。再比較兩者年度數據的走勢，我們發現在2011-2016年期間，除2012年以外，房地產投資和基建投資增速的變動方向都是一致的，說明2010年後基建投資在一定程度上是順房地產周期的。那麼，如何解釋上述現象？

　　基建投資是由財政政策驅動的，而財政資金不僅來自於預算內公共財政收入，還有很大一部分來自政府性基金收入（其中主要是賣地收入）。截至2016年9月，國有土地使用權出讓金佔地方政府收入（政府性基金收入與地方本級財政收入之和）的25%。與財政收入中很大比例最終需要被用在剛性的「吃飯財政」（維持政府日程運行）上不同，政府性基金收入可以主要用於建設項目。因此，通過土地財政的渠道，政府賣地收入的增速在一定程度上影響基建投資的增速。從年度數據看，基建投資增速與100大中城市土地成交總價增速確有正相關關係。

　　政府的賣地收入與房地產投資的景氣程度密切相關。數據顯示，100大中城市成交土地總價增速與房地產投資增速的走勢基本一致。既然如此，基建投資在一定程度上順房地產周期的現象就不難理解了。當房地產處於上行周期時，政府賣地收入增速上升，對基建投資產生支撐作用。相反，當房地產處於下行周期時，政府賣地收入增速下降，對基建投資形成一定的拖累。

　　展望2017年，在預算赤字難以顯著增加、實體經濟又亟需減稅的情況下，要想對沖房地產所形成的投資下滑，恐怕就不得不更多依賴貨幣政策與財政政策之間更為深度的融合，除PPP之外，更大規模的PSL（抵押補充貸款）恐怕不得不為。