圖：今年年初房地產新開工強勁反彈，但隨後勢頭漸緩，投資也較為乏力

　　內地房地產市場回暖是否會在未來幾個月裏蔓延至更多城市，帶動建設量回升、助推經濟好轉？還是說，地產泡沫捲土重來、已瀕臨破裂，將會大幅拖累未來經濟增長？房地產建設活動何去何從，將是決定中國未來六至十二個月經濟走勢的關鍵因素。\瑞銀首席中國經濟學家 汪濤

　　房地產銷售再次大幅提速，今年前八個月同比增25%。樓市新開工面積也扭轉了連續兩年每年超過10%的下跌，今年前八個同比增長12%。房地產投資在2015年下半年止跌轉增，今年前八個月同比增5%左右。瑞銀估算的房地產建設活動指數也在今年重回增長。

　　過去兩年房地產市場已深度調整、顯著拖累了內地整體經濟增長，今年地產復甦明顯對經濟起到支撐作用。但要注意的是，目前各地樓市表現不一、地區分化明顯，局部地區出現了泡沫跡象。雖然部分大城市的房價年內累計上漲30%至40%，但全國平均的房價收入比仍較平穩。

　　社會槓桿整體可控

　　更令決策層和監管機構擔憂的可能是居民槓桿率不斷攀升。最近幾個月房貸同比增速已超30%，年內新增房貸超過3萬億元（人民幣，下同），而且在近幾個月是總體新增銀行貸款的主力。除了正規的銀行貸款之外，房產中介及其他影子銀行信貸也積極為購房者提供信貸。雖然監管層禁止房地產開發商使用銀行貸款繳納土地出讓金，但據報道，開發商利用影子銀行信貸、發債來支付土地出讓金的情況可能較為普遍、並仍在增多。

　　下一步樓市何去何從：泡沫將要破裂，還是大幅助推增長？短期內，可能二者皆非。

　　鑒於此輪樓市「狂熱」尚未傳導到多數城市，也還沒有將整體居民負債推至難以持續的高位、或帶動新一輪地產建設熱潮，我們認為談泡沫破裂並帶來重大衝擊還為時尚早。如此前所說，雖然房價快速上升存在蔓延趨勢，但許多二線及大部分三四線城市依然面臨庫存高企、房價低迷的情況。雖然最近房貸大幅增長，但居民部門整體的資產負債狀況依然相對穩健。更重要的是，房地產投資及整體建設活動僅僅溫和回暖。

　　雖然城鎮居民房貸佔可支配收入的比重很可能在今年突破50%、較去年增長8個百分點，但居民槓桿率尚未攀升至危險水平，居民資產負債表狀況也相對穩健。新增房貸佔同期商品住宅銷售額的比重在最近快速上升，但整體水平還處於相對合理區間。房貸再融資非常少見，住宅權益貸款才剛剛起步。這些因素意味着中國的購房者不易受美國加息的影響，且在房價下跌時繼續持有房產的能力較強，這意味着因房價下跌、房屋成為「負資產」而賣房或斷供的惡性循環的衝擊可能較小。

　　此外，雖然決策層似乎對房地產市場泡沫越來越重視、並已出台警示政策，但整體經濟乏力意味着短期內貨幣政策不太可能轉向大幅收緊。鑒於中國整體債務負擔較重、且通脹水平較低。我們預計央行在未來兩年內也不會加息。

　　地產開工勢頭減弱

　　這是否意味着房地產銷售和房價可以持續快速增長，並在未來兩年帶動新一輪的建設熱潮、大幅助推經濟增長？我們不能排除這種可能性，但認為目前出現的概率不大。

　　眼下地產開發商尚未大幅增加建設量：今年年初新開工強勁反彈、但隨後勢頭漸緩，投資也較為乏力。鑒於在建面積體量很大，可能會在市場情緒好轉或開發商融資改善時轉化為新的潛在供給，開發商保持謹慎也不無道理。雖然三四線城市的庫存已明顯下降，但鑒於部分城市人口外流，距離三四線城市房地產市場完成去庫存、達到新的供需平衡可能尚需時日。值得注意的是，三四線城市佔中國整體建設量的比重在一半以上。

　　與此同時，政策面也存在風險。決策層似乎開始擔心地產泡沫重現；如果房價快速上升蔓延到更多城市、居民槓桿率繼續大幅攀升，則政府可能進一步收緊地產政策。政策前景不明朗和槓桿率高企可能也會導致開發商推遲開展新的建設活動。

　　展望樓市未來，我們認為決策層會盡量避免在全國層面收緊房地產和信貸政策，但可能繼續因城施策、向部分地方政府施壓，要求其重啟限購政策、增加土地供應。因此預計未來幾個月房地產投資和建設量的復甦勢頭或得以持續，甚至有所走強。

　　但這又可能會傳導到地產行業供應鏈上游，推高大宗商品和原材料的需求，進而有助於穩定這些行業的生產和投資。在這種情況下，決策層可能無需再大幅加碼財政支持的力度，GDP增長也能更為順利實現目標。

　　因此，我們維持今年全年GDP增長6.6%的預測不變。