圖：全球經濟，尤其是新興經濟體所面臨的最大風險，就是英國脫歐之後出現新的經濟變數，以及美國加息帶來的影響

　　文|申萬宏源證券研究所首席宏觀分析師 李慧勇

　　當下全球流動性氾濫，實體經濟不振，加上不斷的黑天鵝事件，導致無論是經濟，還是資本市場都處於極端的不穩定狀態，導致趨險避險模式（RISK ON & RISK OFF）更頻繁地切換。未來這種格局會如何演繹，我們認為大概可歸結為三種情形：各國經濟轉型成功；經濟沒有起色，現有政策難以為繼；一些國家率先復甦並退出寬鬆，從而打破全球的弱平衡。

　　一、全球進入黑天鵝時代

　　就全球經濟形勢而言，目前已進入黑天鵝時代。2008年次貸危機終結高增長以來，歐債危機、敘利亞內戰、歐洲的恐怖襲擊、英國脫歐等小的危機不計其數。以英國脫歐為例，就在所有人都認為英國是歐洲最紳士、最理性的一個民族，必然不會脫歐的時候，英國卻脫歐了。這就是黑天鵝。假如說過去黑天鵝是論隻的話，現在似乎真的進入了黑天鵝論群的時代。

　　值得進一步思考的問題是，為什麼在次貸危機過去這麼多年後，還會有這麼多問題發生？我們認為，核心原因是全球經濟增速下台階，以及比預期時間長得多的低迷。當前全球經濟增速的中樞在2.5%左右，是過去五十年以來的最差水平。這使得過去經濟繁榮和高增長時期掩蓋的矛盾逐漸顯現，而且經濟低迷的時間越長，矛盾激化的程度也會越深。因此有人說當前的大環境與一戰、二戰爆發前的全球環境有些類似，也有其道理。

　　低增長更容易顯現或者激化的矛盾很多，可能以下四個方面更加突出。

　　首先，槓桿紅利轉變為債務負擔。高增長下的高槓桿能帶來高收益，但一旦增長停滯，槓桿卻仍保持在高位，無論是政府還是個人都將為高槓桿付出代價。次貸危機是個人的槓桿危機，歐債危機是歐豬五國政府部門的槓桿危機。現在值得關注的德意志銀行，雖然目前其槓桿水平已經較2008年明顯下降了，但依然處於較高水平，面臨着較大的風險。

　　其次，財政收支矛盾加大。經濟下滑意味着政府收入在減少，但財政支出卻具有比較強的剛性，無法相應削減。在次貸危機之後，無論是美日德法這些發達經濟體，還是其他新興經濟體，以社保、醫療支出為代表的財政支出佔GDP的比重都上了一個台階，這就造成了政府入不敷出的矛盾。由此政府陷入了兩難的境地：要麼減支，要麼增收。這兩個方面都面臨較大的政治壓力，最後只能是不斷舉債，把問題推到未來。

　　再次，收入兩極分化。客觀來說收入的兩極分化在什麼時候都存在，但在經濟繁榮期收入分化的速度慢些、影響小些，在經濟調整期收入分化速度快些、影響大些。在這樣的背景下，經濟增速一旦放緩，一般階層的生活水平所受影響將最大。此次英國之所以最終選擇脫歐，就是因為大量普通民眾認為歐盟剝奪了他們的工作機會，因此投票支持脫歐。看似脫歐是非理性的，但其實不然，這就是收入兩極分化帶來的必然結果。

　　最後，產業虛擬化。全球還在享受第三次工業革命的紅利，其核心在於信息技術，信息技術的發源地是美國，其形成的產業格局是美國輸出標準與技術，其他國家生產代工，並將產品返售回經濟發達地區消費。這種增長模式導致發達經濟體的產業呈現前所未有的空心化趨勢，產業大量外遷到新興經濟體，國內經濟中製造業增加值佔比持續下降，而研發、商標、專利等無形資產佔比過高。這使得發達經濟體很難在發生危機時，通過擴大投資等方式快速從衰退中復甦。

　　二、危機管理正成為常態

　　如何解決由於經濟增速放緩所引發的各種問題呢？眾所周知，解決危機的核心方法是依靠結構改革、依靠技術革命、依靠新的增長點，可這並非易事。從一個技術性破壞周期到技術性創新周期大約需要五十年到七十年，顯然遠水難解近渴。

　　雖然各國都旗幟鮮明地想要搶佔下一輪科技革命的制高點，但各國政府在決定具體的施政綱領時，往往更傾向於短期能夠見效的政策安排。其中原因就在於長期過於久遠，而為了保持穩定，短期內就必須維持寬鬆或者增加支出。以美國為例，現任總統奧巴馬競選時提出的各項承諾，現在回頭來看，取得的成績主要在就業、全民醫改、中美BIT談判以及增加了基礎設施建設等方面，但在其他改善經濟中長期增長動力的領域均無甚作為。美國尚且如此，其餘國家就更缺乏長期的安排了。

　　逆周期的危機管理政策通常是短期刺激政策，一般是在危機發生時，政府通過增加財政支出和投放流動性來穩定經濟，避免危機擴散。但如今由於危機衝擊不斷，政府四處救火，最終導致危機管理常態化。一次危機，帶來一輪量化寬鬆，帶來一次政府支出的增加，最後使得危機管理政策不斷地固化。

　　政府開閘放水的政策有一定作用，但正是因為屢次寬鬆貨幣、增加財政支出，導致政策對於經濟的邊際刺激效果越來越有限，全球經濟其實都已經患上了一種政策依賴症。發達經濟體的PMI（製造業採購經理指數）過去幾年持續走低，寬鬆政策的提振效果日漸式微。

　　我們分別統計了1999至2007年與2007至2015年這兩個時間段之內，單位貨幣投放所對應的GDP增長，可以看到單位貨幣產生的GDP隨着時間推移是越來越少了，甚至基本上不產生GDP。例如2007至2015年，日本的貨幣投放增加了26%，但GDP只增長了1%；歐元區的貨幣投放增加了38%，但是GDP基本上沒有增長。

　　大量的貨幣投放造成了流動性的氾濫，但由於實體經濟不振，大部分的資金進入了虛擬經濟。與過去相比，股票、房地產以及債券均存在不同程度的高估。由於流動性氾濫，已經有十三個發達經濟體債券出現了負利率。當然由於這些國家貨幣大多是硬通貨，貨幣的升值可以在一定程度上彌補負利率帶來的損失。然而，這和政府希望資金進入實體經濟，從而推動科技創新，尋找新的經濟增長點的預期背道而馳。

　　伴隨着經濟的持續低迷，已經出現了經濟問題政治化社會化民族化地緣化的傾向，本來就存在的宗教矛盾民族矛盾被激化，一些地緣政治問題有升級的趨向，在一些國家民族主義右翼勢力蠢蠢欲動。英國脫歐之後，意大利、法國、荷蘭等國的政客都相應提出跟進。必須高度警惕經濟不景氣或經濟持續低迷帶來的連鎖反應。

　　三、全球經濟的三種格局

　　儘管以過去的眼光看現在一切的出現可能都是不正常的，是一種非常態，但也許這可能是新的常態。未來這種格局會如何演繹，我們認為大概可以歸結為以下三種情形：

　　1、經濟轉型成功。正是基於政策有效，轉型成功的預期，各個國家政府才不遺餘力地去量寬和加槓桿。如果能成功轉型，現在所付的代價都是值得的，但目前看來各經濟體的長期戰略都還需要很長時間才能見效。

　　2、經濟沒有起色，現有的政策難以為繼。由於低利率的前提是低物價，即通貨緊縮，所以一旦出現滯脹，那政府也就無法繼續寬鬆。從目前來看，儘管以俄羅斯和巴西為代表的部分國家出現了滯脹，但是全球其他經濟體大部分仍然是通貨緊縮為主，因此貨幣寬鬆和低利率的大環境還可以繼續下去。

　　3、一些國家率先復甦並退出寬鬆，從而打破全球的弱平衡。這些國家政策的正常化的外溢效應將對其他經濟體產生衝擊，並使得後復甦的經濟體面臨新的風險。此前美國和英國經濟復甦的勢頭最為穩健，去年年底，市場一度預期兩國的貨幣政策正常化將成為2016年全球經濟不得不面臨的衝擊。一方面，在年初全球經濟和金融動盪之後，美國表示願意更多地考慮其貨幣政策退出的外溢效應；另一方面，英國脫歐導致全球經濟面臨新的變數，二者均使得英美政策正常化對全球經濟的衝擊延後。

　　在上述三種情形中，第一種情況是所有國家的追求，目前看第二種情況發生的概率也不大，最有可能出現的就是第三種情形，即非同步復甦帶來的非同步調整。脫歐之後英國經濟面臨新的變數，美國加