圖：六月份下旬，在英國退歐、美元走強，以及內地流動性擔憂緩解、寬鬆預期漸濃背景下，人民幣貶值進一步加速

　　近期人民幣對美元及一籃子貨幣貶值有所加速，應該是受到強勢美元及國內寬鬆預期的驅動。惟市場情緒目前仍然穩定，未出現明顯的貶值恐慌，人民幣高估進一步修復。但考慮到中美經濟周期的背離仍未結束，未來各方對匯率波動的容忍能力仍然面臨考驗。此外，我們預計接下來PPI環比或在零附近擺動，再度觸及三至五月份水平應該存在困難，對下半年CPI同比的向上推升因而也比較有限。

　　安信證券首席經濟學家 高善文

　　一、人民幣持續貶值 外儲保持穩定

　　五月份以來，人民幣對美元、對一籃子貨幣持續貶值。六月份下旬，在英國退歐、美元走強，以及內地流動性擔憂緩解、寬鬆預期漸濃背景下，貶值還有進一步的加速。但與去年八及十二月份的一個重要差異是，此輪人民幣貶值過程中，外匯市場迄今並沒有出現明顯的恐慌情緒。NDF（無本金交割遠期外匯交易）市場貶值預期、人民幣期權波動率、CDS（信用違約互換）市場隱含主權債違約風險等指標走勢均比較平穩。

　　官方外匯儲備數據也結束了過去一年持續大幅下跌態勢，最近幾個月逐步穩定下來。六月份當月，外匯儲備還新增了134億美元，好於市場預期。過去一段時間經濟動能的脈衝恢復，有助於匯市情緒的穩定，這為央行減少干預力度、適當引導貶值等一系列操作提供了十分有利的背景。企業外幣債務集中償付壓力的緩和，資本流出和做空投機層面更嚴格的管制等，應該也發揮了重要作用。

　　總體上看，五月以來的匯率貶值，釋放了人民幣高估壓力，降低了發生不可控匯率貶值的風險。但考慮到中美經濟周期的背離仍未結束，未來各方對匯率波動的容忍能力仍然面臨考驗。

　　二、經濟動能穩中趨弱

　　七月中采和財新製造業PMI（製造業採購經理指數）均延續走弱勢頭。財新製造業PMI下行幅度較大，或表明小企業和出口企業境況更加困難。值得注意的是，水泥價格結束三至五月份漲勢，最近一段時間掉頭向下，這其中應該有淡季影響。此外，南方嚴重的暴雨和洪水也拖累了施工，使得華東、長江流域價格跌幅更大。是否也有經濟動能邊際走弱的影響，值得跟蹤留意。

　　六月及七月上旬發電耗煤數據表現均較強。但這可能存在水電的較大擾動，不一定對應工業產出的走高。具體需要等待更進一步數據的發布。

　　六月份30大中城市商品房銷售網簽面積同比回落至13%，七月上旬進一步走低。絕對水平也出現了一定的回落。房價環比走弱的勢頭可能也正在形成。

　　我們比較懷疑，考慮到過去幾個季度市場對趨勢水平的持續偏離，未來即便沒有貨幣緊縮的催化和配合，銷售活動出現一定程度的平台回落恐怕也難以避免。後續進一步走勢需要持續跟蹤。

　　三、CPI同比回落 PPI動能減弱

　　CPI同比連續第二個月回落，六月同比增1.9%，重回2%以下。過去兩個月CPI的走低，對於緩解市場通脹預期和流動性擔憂，應該起到了一定的作用。其中，豬肉漲幅回落、鮮菜繼續下跌，貢獻當月食品和總體CPI的下行。但非食品CPI超過歷史均值。一是原油價格強勢，驅動各類燃料價格走高。二是醫療保健服務同比繼續走高。2014年以來，醫療保健價格同比持續走高，與這些領域市場化導向的改革可能有關聯。

　　受異常氣候影響，今年夏季南方暴雨和洪水災害較為嚴重，這對一段時間糧食、鮮菜、水產品、生豬價格都會形成向上的驅動。但考慮到當前經濟基本面、糧食供需基本面背景，並結合迄今的受災面積等數據看，洪水造成的擾動應該是比較有限的，未來兩個月CPI仍有望維持在2%以下。

　　六月PPI環比增-0.2%，較前月低0.7個百分點，降幅較大。逐項觀察，加工業環比增-0.6%，回落一個百分點，這貢獻了六月份PPI環比走弱的主要部分。採掘業和原材料環比也有走低，但幅度相對溫和。

　　六月中旬以來，一些重要產品期貨現貨價格出現了一定程度的反彈。前期權威人士訪談導致的投資者悲觀預期的修復，我們認為是商品價格反彈以及股票市場風險偏好回升的一個重要驅動力量。流動性擔憂的緩解、寬鬆預期的升溫，邊際上應該也有貢獻。

　　商品價格的修復會帶來隨後PPI環比的回升，但想要超三至五月份高點應當比較困難。即便有供給收縮力量的支撐，未來隨着經濟動能的脈衝回落，商品價格和PPI環比仍可能出現階段性走軟。

　　四、銀行間債市仍積極

　　六月中旬以來，受海外利多及內地流動性寬鬆預期驅動，銀行間債券市場持續走牛，幅度較為顯著。七月上旬，市場情緒仍然積極。十年期國債收益率維持在2.8%附近，未有更進一步明顯下行，但短期限利率債下行顯著，期限利差明顯走闊。顯示貨幣政策寬鬆預期影響仍在持續。此外，在流動性利好驅動下，信用債收益率也重新較快下行，信用利差較大幅度收窄。五年期AA+中票收益率接近年初低點。

　　往未來看，通脹維持低位、經濟增長的階段走弱壓力或形成接力，繼續對利率債形成支持。但在此過程中，信用債兌付風險可能仍有暴露壓力，並對市場形成衝擊或擾動。

　　五、美數據趨好 歐銀行堪憂

　　六月份美國經濟數據積極，新增非農就業超預期。與此同時，製造業與非製造業PMI大幅回升，特別是製造業PMI還達到了一年以來的最高水平。

　　新興國家中，印度、巴西、俄羅斯、韓國等製造業PMI不同程度回升，表現強於中國。

　　歐元區和日本經濟動能可能與前月相當。兩國製造業PMI均有反彈，服務業PMI回落，綜合PMI持平。但英國退歐的負面影響可能在隨後數月逐步體現，未來全球經濟增長仍面臨較大不確定性。

　　金融市場上，避險情緒與各大央行進一步寬鬆預期交織。美元指數大幅走高，並仍維持強勢。發達國家包括美國長債收益率紛紛創下歷史最低水平。美英股市偏積極，回到退歐前水平。但歐元區股指總體弱勢，近期銀行業經營危機擔憂再起，對市場形成新一輪考驗。