圖：中證監強調，註冊制是十八屆三中全會對資本市場改革的頂層設計，肯定會推行，但目前不具備推出的條件

　　中國證監會本月初宣布對欣泰電氣欺詐發行正式作出行政處罰，啟動強制退市程序，且退市後將不得重新上市。這意味着，A股市場的強退制度又邁出歷史性的一步。隨着退市逐漸常態化，A股退市情況和市場表現又將迎來哪些變化呢？/海通證券首席策略分析師 荀玉根

　　1、退市制度的前世今生

　　中國的退市制度始於2001年，中國證監會於2001年2月23日發布了《虧損公司暫停上市和終止上市實施辦法》，股票市場的退市制度正式推行，此時主要以盈利指標為判斷公司退市的標準。上市公司在退市前一般均經歷ST、*ST、暫停上市等階段，但在強制退市制度啟動後，上市公司則有可能直接宣布停止上市，最後步入終止上市行列。

　　按照滬深交易所上市規則，在上市公司股票符合終止上市標準時，交易所在15個交易日內做出是否終止上市的決定，交易所做出上市公司股票終止上市的決定後5個交易日滿的次一交易日起，公司股票進入退市整理期，為期30個交易日，退市整理期屆滿後上市公司股票終止上市。

　　上市公司應當在股票被終止上市後及時做好相關工作，以確保45個交易日內可以進入全國性的場外交易市場或符合條件的區域性場外交易市場轉讓。

　　退市制度法制化提升退市執行力度。2016年3月份，*ST博元發布公告，公司因涉嫌違規披露等原因即將終止上市，成為首例因信披違規而被強制退市的公司，7月份欣泰電氣因欺詐發行和信息披露違法受到證監處罰，成為首例因欺詐發行而被強制退市的公司，且終止上市後不能重新上市。監管層對資本市場違法違規行為的容忍度降低，強制退市將進入常態化，投資者需警惕退市風險，謹防踩地雷。

　　強退制度為推行註冊制奠定基礎。今年3月15日，中證監強調註冊制是十八屆三中全會對資本市場改革的頂層設計，註冊制肯定會推行，但目前不具備推出的條件。註冊制緩推直接催熱A股的炒殼行情，甚至誘發一大批中概股欲回歸A股，5月份市場傳言「證監會擬暫緩中概股企業回歸A股」，中證監隨即表示對這類企業通過IPO、併購重組回歸A股可能引起的影響進行深入分析研究。

　　當前需推行註冊制才能解決上述怪象，但註冊制的推進則需要有嚴格的退市制度作為後盾，需要將違法造假、經營不好的公司清出資本市場，淨化資本市場環境，保證資本市場「出口」的暢通，這樣才能更好地推進作為資本市場「入口」的註冊制改革。以中國台灣為例，1988年台灣地區開始施行退市制度，包括全額交割、停止交易和終止上市等懲罰方式，同年台灣開始引入註冊制，股票發行審核兼有核准制和註冊制，直到2006年，台灣地區再次修訂《證券交易法》，股票發行審核由核准制全面完全過渡到註冊制。

　　此外，由於中國退市制度不完善，殼公司仍可靠賣殼預期享有殼估值溢價，導致A股的中小市值公司市盈率高企，而大市值公司市盈率偏低的估值分化怪象。強制退市制度將利於遏制非理性的炒殼之風，也可避免中概股在不同市場間進行制度套利，股市回歸到為實體經濟輸血的融資功能，更好地反哺經濟。

　　2、強退制度如何造就不同的退市

　　退市率高低將與產業生命周期變遷相符。我們將每年退市上市公司家數／當年年末上市公司家數定義為退市率，從歷史上看，新興市場股市的退市率遠低於發達國家。雖然A股早已確立退市制度，但至今A股僅有88家退市公司，整體退市率偏低，從2003年至今年均退市率均值僅為0.36%，而同期美股年均退市率達到7.37%，A股多數「停而不退」，不符合優勝劣汰的市場法則。

　　盲目提高退市率也誠然不可取，退市更多是維護市場秩序的手段而非目的，退市率高低需要符合產業生命周期的變遷，進入衰退期的企業可選擇退出或實現轉型，如在互聯網泡沫時期美國的新興科技產業衝擊傳統行業，其發展空間受到擠壓，導致整體退市率較高。「十三五」規劃綱要提出要深入大眾創業萬眾創新，大力發展第三產業，實現經濟結構的轉型升級。在經濟結構迅速升級背景下，進入衰退期的上市公司發展前景黯淡，盈利能力薄弱，更適宜的選擇是退市或實現轉型。

　　畢竟股市最首要的功能就是融資，退市制度的目的在於淘汰落後產能，為具有發展前景的企業融資輸血，避免「劣幣驅逐良幣」的現象發生。

　　從退市類型看，A股主動退市（如私有化、暫停披露信息、轉板等，因財務指標不達標而選擇主動退市不能嚴格稱為主動退市）佔比不高，從2001年至今，選擇私有化和暫停披露信息實現退市的公司佔比僅為11.8%和3.5%，在嚴格的審核發行制下A股的估值水平高企是退市意願降低的主因。反觀國際成熟市場，主動退市佔比更高，有數據顯示1998年至2007年，美國納斯達克約半數退市企業選擇主動退市，同期紐交所主動退市比例為67%。

　　歸根到底，退市是衡量成本收益的商業選擇，退市也利於降低商業成本、讓管理層專注於企業長期發展、減少代理成本、減少敏感信息的披露等，隨着強制退市的法制化進程推進，市場不再為具退市風險的公司給予高溢價估值，屆時保留上市資質的收益減少，主動退市對更多企業而言也是更明智的選擇。

　　3、強退制度對市場表現的影響

　　2014年10月確立「重大違法公司強制退市制度」以來，A股共有八家上市公司退市，其中四家通過吸收合併又重新上市，*ST二重和國恆因連續四年虧損而退市，分別在2015年5月15日和21日收到交易所終止上市通知，博元因信披違規而被強制退市，於2016年3月21日收到交易所通知，欣泰電氣因欺詐發行而被強制退市。

　　為考慮強退制度推出以來退市對市場的短期影響，我們以三大公司在交易所公告終止上市日為起算點，以代表中小市值的中證500為參考基準，考察在此後三個月內次新股和借殼上市板塊的相對收益表現。在交易所宣告國恆終止上市前3個月內次新股和借殼上市板塊的超額收益分別為165.0%、30.8%，後三個月分別為108.8%、-3.7%，在交易所宣告博元終止上市前三個月內次新股和借殼上市板塊的超額收益分別為96.0%、4.3%，後三個月分別為46.5%、-3.2%，可見在退市事件後次新股所獲超額收益越來越少，借殼上市板塊基本難獲超額收益。

　　次新股歸根到底也是潛在殼公司，其估值中包含對殼資源的溢價估值，致使A股市盈率遠高於歐美日等成熟市場，當強退制度打開退市大門後，殼資源的溢價估值萎縮，這就使得折價發行的新股估值修復空間收窄，次新股的超額收益越來越小。

　　借殼上市板塊包含已借殼和傳言將借殼的上市公司，在退市事件後市場對殼公司的熱情下降，借殼上市板塊難獲超額收益。

　　在借殼上市過程中，借殼方所持股權比例取決於注入資產估值和殼公司的市值大小，一般殼公司市值越小，在借殼重組後借殼方所持的股權比例越高，收購成本也就越低。股權結構越分散的殼公司，原大股東控制力就越弱，借殼過程中新股東就處更有利的談判地位。殼公司的盈利能力大多較弱，迫於無奈公司才有賣殼之意，借殼交易成功概率更高。

　　由此，我們通過以下標準篩選殼資源公司：總市值小於50億元、連續兩年ROE在5%以內、第一大股東持股比例低於50%且前十大股東持股比例低於60%。通過此標準，我們篩選出在*ST二重、國恆和博元被交易所宣告終止上市前三個月和當日的殼公司標的，從而計算這六組殼資源標的在此後三個月內相對中證500的超額收益，由此得到*ST二重、國恆和博元被交易所宣告終止上市前三個月內殼資源標的超額收益均值分別為17.6%、20.2%、26.1%，後三個月內超額收益均值分別為12.2%、14.1%、2.2%，在退市事件後殼資源公司的超額收益明顯收窄。強退制度令賣殼的風險和難度加大，以法制化為後盾的退市制度執行力提升，投資者對殼公司的態度更謹慎。