圖：中國的債務無論是政府還是企業均以內債為主，使得中國的債務槓桿具有較強的抗外在衝擊的能力

　　去槓桿是去年10月份國家提出的供給側改革的五大任務之一，去槓桿對於化解債務風險，加強財務約束，促進金融改革都有重要的作用。但是從過去半年的情況看，對於去槓桿在認識層面還有很多分歧，使得去槓桿這一任務並沒有很好地落實。要真正地落實去槓桿政策，非常有必要弄清楚四個基礎性問題。\申萬宏源證券研究所 李慧勇

　　 一、槓桿率高低如何判斷

　　去槓桿的前提是槓桿率偏高，因此首先要明確槓桿利率高低的標準。直觀地看，槓桿率就是別人的資金和自有資金的比重，這一概念並不複雜，但要弄清楚槓桿率是高還是低並不容易。從微觀上講，如果負債成本能夠低於預期的投資回報率，增加負債不但能夠獲得自有資金的投資回報率，還能夠獲得投資回報率和負債成本之間的淨收益，如果滿足負債成本低於投資回報率的條件，負債越多越好；從宏觀上講，加槓桿是把儲蓄資金轉變為經濟發展所需要的資本的一個有效途徑，加槓桿能夠加速資本積累，促進經濟增長。

　　無論從宏觀還是微觀看，加槓桿都是好事情。但過憂不及，負債過多，也會使得政府和企業的運營風險加大，甚至可能出現債務危機，因此需要一個適度的槓桿率。

　　由於各個國家和企業償債能力不同，運營能力不同，事實上並不存在一個統一的判斷槓桿率合適與否的標桿。只是在實踐中出於財務穩健和保護債權人的考慮，企業的資產負債率一般在40%至60%之間。此外，不同的國家融資結構不同，不同的行業經營的風險不同，資產負債率的經驗值也不同。一般來說，對於企業來說，直接融資主導的國家，例如歐美，企業的槓桿利率低；間接融資主導的國家，例如中日，企業的槓桿率高。

　　對於國家來說，由於具有高於企業信用的發債能力和貨幣發行能力，理論上說只要債券能夠順利發行，並不存在破產或者債務危機的可能，並不存在明確的債務上限，但各個國家為了保持穩健的政府財務狀況，都會主動或者被動地對債務進行控制。由於國家舉債並不以具體的實物資產作為擔保，很難通過類似資產負債率的指標對國家的債務清償能力進行評估。

　 在實踐中往往通過債務佔GDP的比率來衡量各個國家的債務水平。但值得說明的是，這一指標只是為了方便比較，並不是反映國家清償能力的好的指標。實際上既有債務率很高依然運轉良好的國家，例如日本，也有債務率剛超過100%就出現危機的國家，例如部分歐豬國家。

　　總體上我們認為，應該按照實質大於形式的標準，從一個國家、一個企業的債務發行是否順利，不是受歡迎來判斷一個國家一個企業的槓桿率是否適度。從這個角度看，中國並不存在總體槓桿率過高的問題。同時中國的債務無論是政府還是企業均以內債為主，也使得中國的債務槓桿具有較強的抗外在衝擊的能力。

　　二、去槓桿是去誰的槓桿

　　接下來需要明確的是去槓桿去的對象是誰，去誰的槓桿。我們認為，國家去年提出的去槓桿主要是去企業的槓桿。一方面，供給側改革主要是針對企業作的部署，去槓桿理應是去企業的槓桿。另一方面，只有槓桿率高，有潛在風險才需要去。從目前的情況看，國債和地方政府債券機構趨之若鶩，居民按揭資產和政府相關項目仍然是銀行信貸投放的主要方向，說明政府和居民槓桿率正常，投資者並不擔心其出現清償問題。

　　銀行對一般企業惜貸情緒嚴重，說明企業的槓桿率偏高，可能隱藏較大的問題。這個結論和通過債務率國際比較的結論基本一致。2015年政府部門、居民部門和企業部門債務佔GDP的比重分別為63.7%、40.5%和165.1%。從國際比較的角度看，政府和個人槓桿率都不高，企業部門債務率偏高。

　　由於微觀企業有資產負債數據，我們可以對企業的槓桿率作進一步分析。從絕對數值來看，2015年底，國有及規模以上工業企業資產負債率為56.2%，其中採礦、製造、水電氣分別為59.7%、54.9%和61%；國有控股、集體、股份制、外資、私營企業資產負債率分別為61.4%、58.9%、57.1%、54.2%和51.2%。

　　總體上看，企業資產負債率並不高，企業高槓桿的情況可能集中在產能過剩的傳統製造領域，尤其是經營效率不高市場約束不強的國有企業。從時間序列看，2008年至2011年企業資產負債率顯著上升，2012年以來企業資產負債率總體下降，這次去槓桿更多地是去2008年至2011年保增長時期積累的槓桿。

　　 三、如何去槓桿

　　槓桿率是債務和清償保障的資產的比率，去槓桿的途徑無非是減少債務或者增加資本。減少債務的途徑主要有償還債務、核銷債務，以及會計上的債轉股；增加資本的途徑主要有股東注資、增加留存利潤。去槓桿還是加槓桿都應該是企業行為，一般情況下都是以市場為主導，但在特殊情況下，往往政府也會參與。

　　一是在金融危機時期，為了避免債務鏈條斷裂引發連鎖反應，國家會對出現問題的企業進行救助，例如次貸危機時期，美國政府對相關企業採取的臨時的支持行為。二是對於國有企業，由於國有企業承擔了一部分政府職能，國有企業的債務直接或者間接和政府部門的擔保有關，對債務的清償負有償還責任，因此國家也會介入地方政府的去槓桿。1998年國企改革和銀行改革中基本上綜合運用了這幾種方式來解決企業的槓桿率過高問題。

　 從這個角度看，這次企業的去槓桿並不是簡單的減少債務、注入資本，而更要考慮如何從制度上從根本上解決國有企業預算軟約束的問題，只有這樣，才能夠避免國有企業債務的無序膨脹。在這方面，一度被認為很難解決的地方債務問題的解決模式值得參考。2013年之前地方融資平台一度成為地方的錢袋子，但也隱藏比較大的風險。2013年6月份國家發布「43號文」對地方融資平台進行清理整頓。

　　到目前為止，地方債問題基本上圓滿解決，一方面通過清理規範，按照分類管理的方法有效抑制了地方債的擴張，另一方面通過地方債務置換解決了地方債務的清償問題，降低了地方企業的債務負擔。總結地方債治理的經驗，主要是兩條：一是新老劃斷，新人新辦法，老人老辦法。二是嚴格實施債務餘額管理，控制地方的發債衝動。

　　對於需要去槓桿的企業，其債務處理也可以採取類似的辦法。第一，一定要新老劃斷，這樣才不至於在解決老的問題的同時產生新的問題。第二，對於由於歷史原因形成的企業債務，國家應該採取妥善的辦法例如債務重整、資產拍賣、債務核銷、債轉股、國家注資等方式降低槓桿，優化資產負債結構。對於市場原因形成的，國家並不負有償付責任的要敢於打破剛兌以嚴肅財務約束。第三，對於符合舉債條件的企業應該按照市場化方式融資，債務人應該按照約定還本付息，債權人相應承擔債務違約的風險，國家並不承擔代為清償的責任。

　　在企業去槓桿過程中，還會涉及到銀企關係。不少學者也對應該對什麼樣的企業繼續提供貸款，應該對什麼樣的企業果斷斷貸款進行了分析。我們認為，如果把銀行作為完全市場化的主體的話，銀行會選擇自身利益最大化的方案進行處理，並不需要過多地替銀行擔心。如果把銀行作為一個類政府機構的話，或者是涉及到的債權方是政策性金融機構的話，企業的去槓桿基本上可以參照上面討論的國有企業去槓桿的辦法實施。

　　四、如何去槓桿又穩增長

　　由於加槓桿是把儲蓄資金轉變為經濟發展所需要的重要途徑，在其他因素不變的情況下，去槓桿會導致企業擴張受限，經濟增長放慢。要去槓桿，同時又要保持經濟增長穩定，一般可以通過以下幾種政策組合實施：其一是擴大直接融資，在降低槓桿的同時通過直接融資為企業提供發展所需要的資金；其二是企業降槓桿的同時，政府或者居民加槓桿，通過政府和居民的加槓桿，通過政府支出的增加和居民消費的增加為經濟提供資金支持；其三在企業部門內部有去槓桿，有加槓桿，而不是一刀切的去槓桿。

　　如果採取這幾種方式去槓桿，應能在去槓桿的同時使得經濟增長總體平穩。「十三五」明確經濟增長的底線是6.5%以上，去槓桿也是「十三五」經濟改革的重要任務之一，據此推論，我們的去槓桿很有可能以以上三種組合方式並行的方式進行。