2025年以來，日本國債收益率顯著上行，幅度大於美國、德國等主要發達市場國債收益率；而且收益率曲線呈現「熊陡」變化，即超長債上行速度明顯快於中短債，特別地30、40年期收益率均創下發行以來最高收益率紀錄。受到一級市場認購倍數下降、需求持續疲軟的影響，日本財務省縮減長期債券發行量的干預政策效果有限。

　　本輪日債收益率上行的深層原因為政壇動盪期、政策兩難期、退出寬鬆期「三期疊加」增加不確定性。首先，日本政壇持續動盪，自民、公明執政聯盟失去參眾兩院多數席位，日本首相石破茂面臨為選舉失利負責的壓力，同時在野黨後續或推動一系列擴張財政改革，日本政府債務違約風險或有所抬升，相應風險溢價上升。其次，日本財政面臨寬鬆的必要性與財政可持續性之間的「兩難」局面，實際工資低迷下或有必要增支減稅以擴充內需，但日本政府債務負擔為全球最高之一，過大規模的刺激舉措或引發市場對財政可持續性的擔憂。貨幣政策也需平衡控制通脹的必要性與抑制經濟增長的擔憂，物價上漲或促使日央行加息控通脹，但加息同時會抑制內需復甦，綜合權衡下預計日本大概率以穩住經濟增長為核心，採用「財政小幅寬鬆＋貨幣緩步收緊」的漸進型組合政策。第三，日央行退出寬鬆轉型期的市場摩擦，一方面日央行在減持日債的同時寄望金融機構增持，但銀行因債券價格下跌而出現浮動虧損，近期削減債券持倉、降低債券組合久期（Duration），保險公司則由於資產負債匹配要求，無法短時間顯著增加其持有的國債規模。另一方面，日央行計劃自2026年4月起放慢縮減購債步伐但當下未能及時干預市場，可見干預靈活性不足。綜合以上原因，預計未來日債收益率或進入「高波動、中樞抬升」的新常態。

　　本輪日債收益率飆升雖未如2024年8月般引發市場波動，但我們觀察到套息交易短期內有小幅逆轉跡象。股市方面，2025年二季度以來日本流入美國、德國股市的資金出現邊際減弱跡象；債市方面，2024年末以來日本流入美國、德國債市資金亦有下降趨勢。

　　在美日利差絕對值依然較大的背景下，我們基於國際清算銀行（BIS）日本銀行業對外債權金額估測，目前日圓套息交易存量仍然龐大，後續仍需關注存量套息交易頭寸持續拆倉可能帶來的市場影響。

　　日圓料走強 日股看漲

　　至於對資產價格走勢的外溢影響，債市方面，未來日債中樞波動抬升大概率持續，美聯儲或於9月重啟減息、但通脹仍具不確定性，美債收益率曲線或呈「牛陡」走勢；匯市方面，日圓較有可能走強但受美日經濟數據表現等因素影響，其升值的節奏和力度仍有不確定性；考慮到「對等關稅」不確定性減弱、《大而美法案》減稅短期刺激以及前期跌幅較大，料美匯指數短期內大幅下行空間不大。股市方面，雖然日債利率中樞抬升提高了實體企業借貸成本，但日本國內環境對營業收入全球化的企業盈利影響相對有限，預計後續日股仍有一定上漲空間；美國方面，中期經濟放緩壓力不斷累積，加之相對較高的估值以及未來套息交易逆轉的壓力，美股或面臨一定回調壓力。

　　（中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心）