圖：人民幣匯率走勢的堅韌，折射出中央政府應對思路的轉變，即主動貶值並不一定能夠緩和出口壓力。/AI製圖

　　相對於首輪中美貿易戰時期，今次人民幣展現出強大韌性。而在關稅戰中保持匯率穩定，其實更加有利於中國獲得主動權。貨幣政策方面，短期內降準的可能性更高，降息則要視美聯儲寬鬆操作而定。

　　由於美國「對等關稅」政策的大超預期，曾引發人民幣匯率的劇烈波動。4月8日，人民銀行將匯率中間價設定在7.2038水平，為2023年9月以來最低水平；離岸人民幣盤中跌破7.40關口。4月9日，人民幣在岸即期匯率盤中最低跌至7.3506。但隨着美元指數繼續走弱，人民幣匯率反彈，筆者此前判斷的7.35「底線」依然牢固。（詳見1月11日撰文《美債反常 美股高危》）。

　　貶值並非利於出口

　　形成強烈反差的是，2018年開始的首輪貿易戰，導致人民幣兌美元出現兩位數貶值（見配圖）。目前匯率走勢的堅韌，折射出中央政府應對思路的轉變，即主動貶值並不一定能夠緩和出口壓力。

　　眼下中國製造業已深度融入全球產業鏈之中，國內廠商以美元計價進口原材料，以人民幣計價出口商品，屬於「兩頭在外」的生產銷售模式。人民幣貶值雖然有利於出口，但同時也提高了進口價格，影響因素會相互抵銷。說到底，中美外貿競爭的關鍵指標是「供給可替代性」。

　　當然，在超高關稅水平之下，匯率的邊際作用非常有限。何況，人民幣若主動大幅貶值反而會引發外資出逃，為中國經濟帶來更廣泛的負面影響。考慮到中國正與非美國家協商貿易事宜，人民幣貶值不利於全球反美關稅統一戰線的建立。

　　值得關注的是，近期外資配置人民幣債券的熱情高漲。據中債登數據顯示，3月境外機構增持中國國債364億元（人民幣，下同），託管量升至約2.06萬億元。另據上清所數據，境外機構3月增持同業存單1411億元，持有規模升至1.28萬億元，創下歷史最高紀錄。

　　外資機構的跨境套利操作如下：先是通過外匯掉期交易，在即期市場賣出美元、買入人民幣，再利用換得的人民幣購入中國同業存單，從而獲取較高的利息收益。當同業存單到期後，機構再按照之前外匯掉期約定的匯率換回美元。

　　幣策堅持以我為主

　　上述交易隱含了境外機構對於人民幣資產升值的預期。隨着人民幣的跨境支付、投融資、儲備等國際貨幣功能逐步增強，已成為全球第四大支付貨幣和第三大貿易投資貨幣。外匯管理局數據顯示，3月份以人民幣發生的跨境收款和付款分別高達約2.7萬億和2.5萬億元，雙雙創下歷史新高。折合美元計算，人民幣在全幣種跨境收付款總額中的比重超過了2023年8月創下的前高，達到54.3%。

　　此外，4月份的中央政治局會議上，在貨幣政策方面表述突出「以我為主」。筆者預計短期內或實行降準操作或加大買斷式逆回購的力度，降息的時點還須關注美聯儲動向，增量政策的窗口期取決於出口數據的走向。