圖：上海樓市成交中，以豪宅最為活躍。

　　2016年以後，「結構性」一詞開始逐步流行起來，出現最頻繁的莫過於供給側結構性改革。事實上，A股其後每次上漲都是集中於少數板塊，被稱之為結構性牛市。樓市也不例外，統計局公布的全國70個大中城市數據，已經不再是普漲了。

　　如果把中國與日本房地產長周期的見頂時間作比較，中國為2021年，恰好比日本晚30年。日本1995年的時候，東京市區房價比1991年下跌了50%以上。但上海2025年房價相比2021年的跌幅約30%，比當年的東京跌幅明顯要小。

　　豪宅市場一枝獨秀

　　從統計數據來看，上海樓市成交最活躍的是高端產品。據業內保守預計，今年上海總價3000萬元（人民幣，下同）以上新房全年成交金額將突破1000億元。其中，頭部標桿項目對市場的帶動作用非常明顯。

　　日本房地產泡沫破滅後，東京高端住宅價格走過了從暴跌到緩慢復甦，最終再創新高的曲折歷程。如今東京的房價雖已突破30多年前的最高點，但如果剔除通脹因素，則仍沒有超越歷史高點。

　　為何以上海為首的中國一、二線城市，核心區域豪宅還十分走俏呢？究其原因，主要為三方面：

　　首先，中國的城鎮化進程已經步入後期，大部分城市出現人口淨流出，但大城市化進程則方興未艾。這是與日本有明顯區別，因中國大城市長期實施戶籍管控，人為減緩了大城市化進程，但大城市所擁有的教育、醫療、文化娛樂等優勢仍非常突出，吸引外地居民不斷遷入。東京的人口佔日本城市人口30%以上，首爾人口佔韓國城市人口25%以上，巴黎人口佔法國城市人口20%左右，而上海人口佔中國城市人口不足3%。

　　其次，中國當前的收入差距比90年代的日本要大，因為日本是發達國家中貧富差距最小的國家之一。中國近年來官方沒有公布基尼系數，但從國家統計局的抽樣調查數據表明，高收入群體與低收入群體的人均可支配收入差距在11倍左右，全國的高收入群體正在向一線城市集聚。

　　第三，當前中國面臨持續的「資產荒」現象。譬如，10年期國債收益率大幅低於名義GDP增速的現象一直存在。在存款利率不斷下行的趨勢下，利率債的收益率也不斷下降，太多的資金去追逐少量的優質資產。而富裕階層的債務水平總體較低，在缺乏高收益投資機會下，購置豪宅也是一種資產增值手段，因為全社會投資回報率在下降。

　　數據顯示，1至7月全國新建商品房銷售面積下降4%，銷售額下降6.5%；房地產銷售價格重回下行區間。特別是第二季度以來，一線城市二手房銷售價格再度出現環比下降。可見中國房地產整體低迷的局面並沒有改變，但小部分大城市的豪宅市場卻一枝獨秀。

　　日本的房價指數從1991年最高點回落，到2010年以後才回升，即下跌了19年。那麼，中國的房地產市場何時能回升呢？不知道答案，但總人口的下降、人口老齡化加速和城鎮化進程放緩卻是不爭的事實。但以上海豪宅的強勢崛起的現象，倒是值得我們反思：上半年民間投資增速為負，房租繼續下行，住戶存款大幅上升，到今年7月末，餘額已經超過160萬億元。那麼核心地段豪宅價格的上漲，是否源於「稀缺資產荒」？

　　今年全球股市表現還不錯，特朗普的關稅大棒高高舉起、輕輕落下，資金似乎在這樣的預期差中獲得了信心，國際貨幣基金組織為此也上調了全球GDP的增速。中國上半年經濟增速略超預期，A股同樣是在4月份以後開始走強。

　　有人擔憂A股的融資規模已經超過2015年的最高點了，市場出現過熱風險。但事實上，融資餘額佔流通市值比例（2.49%）遠低於2015年峰值（4.7%），顯示槓桿風險可控。還有樂觀者認為大量銀行存款將搬家到股市，但當前中國房地產周期處在下行階段，居民部門和民營企業的槓桿率水平都在下降，即民間縮表的背景下，期望股市全面走牛不太現實。

　　而當前科技股的走強卻有人工智能（AI）時代的大背景，8月下旬科創50指數快速拉升，最高在8月28日上漲至1364.6點，相較7月底漲幅達30%，PE估值也從7月底的144倍附近拉升至190倍，再創上市以來新高。9月初（截至9月5日）科創50回落至1268點，市盈率回落至177倍。

　　科創50指數的市盈率大約是納斯達克指數市盈率的4倍以上，這是否意味着A股投資者對中國科創板前景的極度樂觀呢？此輪科技股行情的核心驅動力主要集中在AI算力和硬件產業鏈，電子行業今年上半年整體盈利增長23%。如果不看市盈率，單純看成長性和市場對它們的追捧，應該還是符合邏輯的。

　　科技等新興產業領跑

　　目前科創板塊市盈率偏高，是否一定存在較大泡沫呢？這需要專業人士來回答。由於傳統估值體系的局限性，現行PE、PB等財務指標難以反映科技企業的研發投入價值和技術壁壘，2024年科創板企業平均研發費用率達11%，顯著高於主板，但估值溢價僅30%，未能充分體現創新價值。

　　此外，科技板塊與經濟周期的一定背離性：傳統經濟周期中，科技板塊作為成長股，往往在流動性充裕、風險偏好較高的階段（如復甦早期及繁榮期）表現較好。但當前全球經濟面臨增速放緩、高利率環境等挑戰，科技板塊的強勢表現，更多反映了市場對新質生產力及未來產業的長期樂觀預期，甚至呈現出一定的「防禦性成長」特徵。

　　不可否認的是，中國過去十年來經濟轉型還是非常明顯的。例如，過去A股中，僅銀行業的利潤總額就要佔到全市場的40%左右，金融加地產的利潤要佔全A股的50%左右。十年過去了，截至8月25日收盤價計，新興產業（電子、通信、計算機、汽車、電力設備）合計市值34萬億元，佔A股總體的30.2%，三大傳統行業（銀行、非銀、房地產）合計市值24萬億元，佔A股總體的21.0%。對比2015年底，新興產業合計市值翻3.6倍，而三大傳統行業合計市值只增加60%。

　　當前可能正處在新一輪技術革命（以人工智能、新能源、生物技術等為代表）的導入期到擴展期的過渡階段。這一階段的技術突破和產業化初步落地，能夠催生新的經濟增長點，甚至在一定程度上對抗傳統經濟周期的下行壓力。中國在全球創新指數排名中位居第11位（2024年），是2010年以來創新力上升最快的經濟體之一。

　　中小市值公司獲青睞

　　因此，本輪一開始以估值水平提升驅動（存款利率下行）為特徵的慢牛行情，已經轉變為以高成長預期驅動為特徵的結構性牛市。存在即合理，屢創歷史新高的美股同樣具有鮮明的結構性牛市特徵，如從2010年至今，頭部的12.5%美股上市公司貢獻了幾乎美股總市值的淨增長，而剩餘87.5%上市公司的市值合計則沒有變化。

　　A股市場的結構性牛市與美股相比，仍然存在兩大明顯的不同，一是A股的交易集中在中小市值公司上。2024年A股交易額中，市值300億元以下的佔比高達63.4%，而美股只佔7.1%；A股市值1000億元以上的交易額佔比只有17.7%，而美國高達81.3%。以上說明A股投資者偏好投資盈利能力不強的中小市值公司，而美國恰好相反。

　　二是A股投資者總體更喜歡講故事，而不是講估值。如美股「七巨頭」儘管被投資者追捧，但估值水平並沒有過於離譜，去年平均市盈率逾40倍，今年降至33倍左右。但A股的中報業績並沒有那麼驕人，整體增長2.5%，不足GDP增速的一半。其中創業板公司淨利潤1505億元，同比增長11%；科創板、北交所淨利潤增速分別為4.9%和6.08%。

　　目前中國的AI企業，究竟是一路高斜率向上，還是會曲折向上，不好預測。有人擔心像2000年的互聯網企業早期，如何來獲得利潤的高增長？應用場景、盈利模式還處在探索中。隨着美國2000年互聯網泡沫的破滅，2001年A股也出現了整體下跌，但互聯網泡沫的破滅，並沒有妨礙互聯網商業模式的形成，例如智能手機的普及，一批互聯網大廠的市值紛紛過萬億元。它們不僅顛覆了傳統零售模式，而且還開創了新金融來挑戰傳統金融。

　　那麼，以AI、機器人、創新藥等為代表的科技企業是否也會在經歷一次大洗牌之後，形成新的商業模式，一批企業拔地而起，走上規模和盈利高增長之路？世事難料，一場結構性狂歡之後，究竟是曲終人散，還只是一首序曲的落幕，好戲還在後頭。

　　（作者為中泰證券首席經濟學家）