圖：中國5月份工業增加值增速5.8%高於市場預期，反映生產端的韌性延續。

　　儘管特朗普發起的對等關稅和複雜的地緣博弈大幅抬高全球貿易的摩擦成本，但中國5月的經濟數據保持了較強的韌性，多項經濟指標依然超預期，尤其是消費這一塊，5月社會零售總額按年增長高達6.3%，打消了市場外需的不確定性對內需會產生的負面衝擊。

　　從生產端來看，5月工業增加值按年增速高達5.8%，也僅比4月的6.1%略有回落，高於市場預期的5.7%，來自生產端的韌性延續。從5月經濟數據做線性外推，第二季度GDP增速維持在5.2%左右的可能性頗高，這也對應了全年完成實現5%的增長難度不大。

　　從資本市場的角度來看，數據好於預期固然有助於推升整體的風險偏好，中國經濟增長的相對確定性有望繼續帶來資產價格重估，為增量資金流入提供信心支撐。但另一面也會看到，基本面的確定性和市場長期穩健上漲，要維繫在上市公司業績持續企穩向好的基礎之上，避免單一的估值抬升和情緒驅動所引發的潛在市場波動。

　　從5月統計局公布的工業企業利潤數據來看，1至5月工業企業利潤按年下跌1.1%，較1至4月下滑2.5個百分點。可見，從基本面量的企穩轉化為企業利潤的回升仍面臨多重挑戰。

　　最重要的一個挑戰是，持續的價格低迷對企業盈利能力形成擠壓。1至5月工業增加值累計按年增長6.3%，可見企業利潤走弱的關鍵原因不是在生產端，而在於價格低迷，1至5月工業生產者出廠價格指數（PPI）按年僅下跌2.6%，5月PPI單月按年跌3.3%，可見價格低迷是企業利潤下行的主要推手。

　　價格低迷的背後反映需求偏弱、產能利用率下降和內捲式競爭造成的銷售價格下跌，以及運營成本抬升，1至5月工業企業利潤率為4.97%，環比雖呈現季節性回升，但同比跌4.24%成為企業利潤回升的主要拖累。如果要推動企業盈利回升，在生產韌性維持的前提下，就先得改變價格走弱的壓力。價格上漲要麼是需求端的持續回升，要麼是供給端的壓降，要麼兼而有之。

　　從供給端的角度來看，過去幾年製造業投資持續高於固定資產投資整體，在支撐了短期總需求的同時也擴大了產能投放。

　　過去製造業投資一方面是基於「出口增長─工業產出提升─製造業投資提供性價比方案─進一步促進出口增長」的正反饋，另一方面也是源於政策端持續對新質生產力的支持。

　　換句話說，過去幾年的製造業投資帶來的產能擴張，多與高技術部門和新質生產力相關，這也對應了從供給壓降的角度看，相比於2016年供給側改革引導傳統行業快速去產能，針對新興產業鏈去產能的執行難度要高出不少。

　　供給端執行新興製造領域的去產能可能性不高的話，要扭轉價格低迷的趨勢、擴大產能利用率，抓手就得放在需求端。但從外需的形勢來看，美國庫存已提前回補，搶出口效應逐漸走弱，再疊加美國總需求的不確定性和關稅率提升，未來無論從價還是從總量的角度都在遏制外需的擴張。

　　從內需來看，消費的高增長主要源於以舊換新政策疊加「618」前置，5月與以舊換新零售消費相關的比如家電、通訊器材、文化辦公用品按年增長分別高達53%、33%、30.5%，大幅高於零售增速整體。可見，5月消費數據好於預期，某種程度上是建立在以舊換新的拉動和消費前置的基礎之上，雖然下半年還有1380億元人民幣的國補額度，但財政對消費刺激的力度邊際上是在減弱的。

　　加大逆周期調節 刺激需求

　　在需求偏弱的背景下，目前企業仍未擺脫價格低迷、利潤率回落、預期不穩所導致去庫壓力來緩解經營端的不確定性。換言之，在價格走勢沒有出現明顯向上拐點之前，企業盈利能力和後續政策發力的力度與節奏，將是後續資本市場博弈的關鍵點。

　　另一個須關注的焦點集中在房地產的邊際變化。5月70個大中城市數據，一、二、三線城市新建商品住宅銷售價格和二手住宅銷售價格按月均有所下跌，5月房地產銷售面積按年下降2.9%，房地產銷售額按年下降3.8%，房地產銷售額按年下降幅度高於銷售面積，或指向單位面積房價存在下行壓力，與70城市的房地產數據相對應。

　　從政策的角度來看，加大逆周期調節的力度不僅是為了推動量的企穩，更重要的是在於推動價的回升，以修正宏微觀預期的背離、名義值和實際值的背離和增長與盈利能力之間的背離。

　　（作者為紅塔證券宏觀研究員）