「世異則事異，事異則備變。」美國聯儲局6月議息會議宣布保持基準利率不變在4.25至4.5厘，與市場預期一致。本次議息會議聲明指出，當前經濟不確定性有所減少但仍然高企，基本措辭較5月沒有明顯變化。從會後記者會來看，市場對當前宏觀不確定性，以及長期高利率政策可能引發的經濟問題的關注持續升溫。美聯儲主席鮑威爾表示，在當前不確定性下，美聯儲維持謹慎態度，並再次強調當前美聯儲處於觀察的有利位置，並不急於減息。

　　首先，對於未來的貨幣政策路徑，鮑威爾重申美聯儲將繼續靈活應對，並會密切關注關稅政策和通脹數據的變化，作為決定未來貨幣政策路徑的關鍵因素。儘管如此，近期經濟數據似乎並不排斥減息的可能性。

　　通脹方面，美國5月消費物價指數（CPI）按年升2.4%，按月漲0.1%；核心CPI按年升2.8%，按月漲0.1%。尤其是住房通脹漲幅溫和，能源價格疲軟抵銷了部分漲幅，而關稅預計影響的關鍵商品（尤其是汽車和服裝）價格實際上卻出現了下降。

　　就業方面，雖然近期失業率保持在4.2%，但5月非農就業數據報告顯示新增就業人數不及預期，3月和4月非農新增就業人數也被大幅下調。此外，ADP報告顯示美國5月新增就業人數創兩年新低，勞動力市場疲軟跡象已有所顯現。

　　從近期多位官員的講話看，美聯儲仍對貿易保護主義可能帶來的通脹抬升表示擔憂，並認為需要更多時間觀察關稅轉嫁給消費者的幅度、近期地緣政治風險引發的擾動，以及在通脹長期高於目標的背景下尤為敏感的通脹預期。

　　其次，儘管美聯儲尚未明確表態下一步減息的時間點，但在經濟下行風險上升、市場憂慮情緒加劇的背景下，市場預期與美聯儲政策之間的分歧正日益顯現。

　　當前美聯儲這種溝通強於行動的政策特徵，在近期IMF（國際貨幣基金組織）發布的一篇工作論文中得到了理論印證。該研究運用大語言模型，對全球169家央行超過7萬份文件進行語義量化分析，系統揭示了央行溝通語言在貨幣政策中的戰略作用。研究構建的政策語氣指數和「信心─風險」溝通指數顯示，央行通過前瞻性指引中的信心表達與風險提示，能夠有效引導市場波動與預期演化，從而使溝通本身成為政策工具的一部分。文章指出，在系統性壓力事件中，央行坦率程度急劇下降。這反映出在不確定性較高的情況下，央行會刻意轉向基於條件和情景的溝通。因為一旦形勢出現意外變化，發出過於確定的信號可能會損害信譽，因此保持靈活性至關重要。

　　另有研究指出，在通脹目標制框架下，央行往往對通脹預期比對實際通脹更為敏感，尤其是在歷史上經歷過高通脹的國家，其央行在面對預期偏離時會展現出更強的政策反應傾向。這為當前美聯儲的政策行為提供了一定的理論解釋：在高度不確定的宏觀環境中，如面對供給衝擊或政策制約時，美聯儲在語言上保持鷹派立場以穩住市場預期，而在政策操作上則保留靈活性。

　　政策重心轉向保增長

　　最後，考慮到當前美國經濟正加速放緩，若通脹預期能夠得到有效控制，美聯儲的政策重心或從防通脹向保增長轉移。近期美聯儲正在討論其貨幣政策框架在靈活平均通脹目標制和靈活通脹目標制之間的選擇。在靈活平均通脹目標框架下，美聯儲承諾在通脹長期高於目標後，通脹需要適度低於2%以實現平均達標，當前這一承諾正被逐步淡化。在通脹尚未回落至目標區間的背景下，美聯儲若選擇回歸「不強調補償性超調」的靈活通脹目標制，實質上意味着其對通脹水平高於2%的接受度有所提升，不再堅持通脹必須均值回歸，這傳遞出更大的政策靈活性以及更高的通脹容忍度。從最新發布的經濟預測摘要來看，美聯儲下調2025年經濟增速預測中值0.3個百分點至1.4%，顯示經濟前景面臨更大的挑戰和風險。

　　中長期來看，隨着美國經濟動能持續減弱，特別是在勞動力市場面臨結構性壓力的情況下，減息的需求可能逐步增大。美聯儲可能在經濟進一步承壓的情況下，選擇更為寬鬆的立場以對沖下行風險。筆者預計，隨着未來增長前景持續走弱，若通脹水平尤其是核心通脹保持在合理區間內，美聯儲將會在2025年下半年或2026年初加速採取降息措施以支持經濟復甦，2025年全年減息幅度或在0.75至1厘。

　　（作者為工銀國際首席經濟學家）