圖：自實施聯繫匯率制度後，港元兌美元的匯率一直保持穩定。

　　受到香港經濟表現欠佳而美聯儲又暫緩降息的影響，近期關於香港是否應該放棄聯繫匯率制度的討論重新升溫。筆者以為，聯繫匯率事關香港金融穩定，也事關國際金融中心的地位，不能輕言改變。

　　主張香港應該放棄與美元聯繫匯率的主要依據在於，香港與美國經濟周期不同步，從最優貨幣區的角度來看，與美國形成單一貨幣區會犧牲香港貨幣政策的獨立性，代價高昂。但筆者以為，匯率制度的選擇不能只考慮貨幣政策調節的便利，還要關注貨幣金融穩定的安排——實際上，後者可能更加重要。香港的聯繫匯率制度是歷史的選擇，一旦放棄，金融動盪難以避免。

　　回顧歷史，香港開埠以後，在清王朝和民國政府都採用銀本位貨幣制度期間，香港也採取了銀本位制度——不僅僅使用銀元作為法定貨幣，而且從1866年開始發行自己的銀元。1935年「白銀危機」出現，民國政府被迫放棄銀本位制度，香港也將港元從掛鈎白銀轉向掛鈎英鎊。後來，布雷頓貨幣森林體系解體，1972年英鎊實現浮動；港元於是與英鎊脫鈎，並在1974年同樣採納了浮動匯率制。

　　脫鈎勢衝擊金融穩定

　　香港的浮動匯率最開始運轉良好，但到了上世紀七十年代後期，貨幣供應的上升和房地產市場的過度繁榮很快導致了較高的通貨膨脹。香港政府最終在1983年10月15日宣布以7.8港元兌換1美元的固定匯率實現港元與美元掛鈎，形成了沿用至今的聯繫匯率制度。

　　由是可見，香港是在浮動匯率出現貨幣危機的背景下，最終通過對美元的固定匯率才實現了貨幣穩定。聯繫匯率實施40多年以來，香港經歷了多輪經濟周期，也經歷過嚴峻考驗；但是在香港政府堅定維護聯繫匯率的決心支持之下，港元兌美元的匯率一直保持穩定，為港元贏得了國際聲譽，對香港的金融穩定也功不可沒。

　　在這種情況下，一旦中國香港貨幣當局放棄聯繫匯率讓港元貶值，可能衝擊全球投資者對於香港的信心，引發資本流出和金融動盪，並進一步危及國際金融中心地位，香港的經濟增長也將受到負面影響。至少在短期而言，這一效應可能遠遠大於港元貶值對香港經濟的刺激作用。放棄聯繫匯率可能意味着香港經濟將雪上加霜。

　　主張香港放棄聯繫匯率的另一個依據在於美元偏強，港元也跟隨美元走強，抑制了香港的經濟增長。筆者以為，高利率對美國經濟的影響可能逐步顯現，疊加「特朗普交易」可能弱於預期，2025年美元匯率走弱的可能性不低。屆時，港元跟隨美元貶值會對香港經濟構成支撐。

　　伴隨着美聯儲的降息，去年二季度到三季度，美元指數逐步走弱。但是美國大選揭曉之後，「特朗普交易」氣勢如虹推動美元大幅走強，甚至突破110的高點。特朗普新政可能帶動「再通脹」，引發聯儲降息暫緩，10年期美債利率反彈，是推動美元走強的主因。

　　然而，筆者早就指出，特朗普經濟政策存在內生性的矛盾，落實恐怕不盡如人意。從目前的情況來看，特朗普並未在上任伊始就對華落地60%的關稅，對其他國家的大範圍關稅也有虛張聲勢之嫌，關稅政策已經低於預期。財政政策方面，儘管減稅的安排仍在推進之中，但馬斯克領導的政府效率部也在着手削減美國財政支出，不能排除美國財政赤字低於預期的可能。更重要的是，伴隨着美國長期利率的反彈，高利率對美國經濟的抑制作用可能逐步顯現，美國經濟增長可能逐步放緩，而聯儲可能重回降息通道。美元高匯率不可持續。

　　筆者預計2025年稍晚一些時候，美元匯率將重新走弱，並帶動香港利率匯率回落，對香港經濟構成支持。實際上，近期美元指數已經從頂峰有所回落，波動加劇，改變了單邊走強的趨勢。從經濟周期的視角而言，香港放棄聯繫匯率也意義不大。

　　除此之外，筆者以為香港國際金融中心高度依賴港元與美元的聯動，也是香港需要聯繫匯率的重要原因。通過和美元維持匯率穩定，香港大大降低了全球資本進出香港進行金融交易面對的匯率風險，同時常駐香港的金融機構也可以方便地利用美元貨幣區的規模優勢向全球提供金融服務。

　　根據《經濟學人》雜誌統計，香港97%的外匯交易、58%的跨境貸款和其他銀行工具、43%的跨境衍生品和37%的存款，都以美元計價。這是與美國單一貨幣區帶給香港的典型優勢，應該繼續保持。

　　綜上所述，筆者以為，輕易放棄聯繫匯率，可能衝擊香港貨幣金融穩定，危及香港國際金融中心地位，並對香港經濟增長造成負面影響。當然，長期而言，如果中國內地能夠繼續推動各類改革，逐步放開資本賬戶管制，推動人民幣成為自由可兌換且自由浮動的全球主要儲備貨幣，港元是否可以從掛鈎美元轉向錨定人民幣，則可以再作討論。

（作者為京東集團首席經濟學家）