圖：中國GDP增速儘管相比過去有所回落，但還是比歐美要快不少。
經常讀到「在不確定性市場裏尋找確定性機會」這類文章，筆者對此思考許久，覺得這一表述可能存在邏輯缺陷。因為確定性機會一般是指100%發生概率，或代表着穩賺不賠的投資機會，假設資本市場裏存在這樣的機會，那豈不是可以躺贏？事實上，不確定性才是市場的特徵，如果確定了，市場就不存在了。
在諸多的不確定性中，筆者想討論其中的三個問題：
一、股價真的包含預期因素了嗎？
俗話說，買股票就是買未來。那麼，股價應該包含了對未來預期。既然包含了對未來預期，那麼，股價為何還會大幅波動呢？一種合乎邏輯的解釋，就是存在「預期差」。也就是說，未來存在不確定性，投資者會根據最新獲得的相關信息而調整對資產價格的預期。於是，投資者在大部分時間裏所做的事情，就是不斷根據各種信息來判斷資產價格的短期或長期走勢，以便作出買或賣的決策。但事實上決策往往很難，因為不知道預期因素是否已經包含資產價格中（price in）了。
例如，10月13日，美國勞工部公布消費者物價指數（CPI）數據，CPI和核心CPI的環比數據均超預期，說明美聯儲加息和縮表的效果並不理想，未來還將提高加息的幅度。為此，大家普遍預期股市要大跌，但股市卻先跌後漲，最終道瓊斯指數以接近3%的漲幅而收盤。之後的一個看似「合理」的解釋是，市場的預期因素已經包含在股價中了。但隨後的十三個交易日內，道瓊斯指數繼續上漲，累計漲幅在12%以上。
事實上，當前美國通脹形勢還是比較嚴峻的，俄烏衝突也沒有緩解跡象，但為何美股就能持續反彈呢？有哪些「確定性」的預期來支持股市反彈呢？事後找原因是容易的，因為已經過去的都成為歷史，而歷史是確定的。
從歷史中看，股息收益是美股最穩定且貢獻最大的長期回報率來源；企業盈利增速是美股收益率的第二大來源，如果進一步拆分，通脹對盈利增速的貢獻超過了企業實際盈利增速，且實際盈利增速具有很大的波動性；估值對美股長期收益率的貢獻最小，卻也是最大的波動來源。
問題在於，美國股市回調至今，標普500的市盈率水平仍然在20倍以上，而股息率卻只有1.66厘，顯然存在高估。那麼，這被高估的估值水平，是否已經反映了未來對通脹回落的預期，或者美聯儲終止加息和縮表的預期？顯然，我們必須通過假設讓「確定性機會」顯現出來，如美聯儲明年年初停止加息等。但問題是，我們並不能來確保這一定會發生。畢竟，影響通脹的因素太多了，不存在所謂的「確定性」。
總之，當前的股價是否已經包含了預期因素，可能永遠會爭執不清。也就是說，確定性的機會或風險是否已經反映在股價裏了，沒有定論，既然沒有定論，那麼，確定性的機會就不知道究竟有還是沒有。
二、低估值資產存在確定性機會嗎？
三十年前，A股上市公司很少，尤其是上海還處在「老八股」時代，所有股票的市盈率沒有低於50倍的，有的甚至近萬倍，可能是全球股票最貴的市場。如今，5倍市盈率的股票也很多了，A股市場不知不覺中已成為全球估值水平偏低的市場之一。
就中國經濟而言，儘管國內生產總值（GDP）增速相比過去已經顯著回落，但還是比歐美要快不少，但A股市盈率水平已經明顯低於歐美股市。截至10月末，滬深300的平均市盈率已經跌至10倍，股息率接近3厘，但中國的1年期存款利率只有1.5%；而美國的標普500指數對應的平均市盈率為20倍，股息率也只有1.6厘，美聯儲的基準利率水平是3厘至3.25厘。
因此，從經濟增速、通脹和利率水平等角度看，A股市場目前處在明顯低估中。在被低估的股市中，配置其中的高股息率、低市盈率的權益資產，應該不難做到，從理論上講具有較寬的「護城河」。但是否就一定可以獲得利差收益呢？未必，而且風險也未必小。例如，恒生指數對應股票的平均市盈率為7.4倍，股息率高達4.9厘，成為全球估值水平最低股市。不少H股的股價水平只有其A股的一半甚至三分之一。估值水平已經如此之低了還「跌跌不休」，哪有護城河可言？
反觀過去的「老八股」，儘管三十年前的市盈率水平高得離譜，但筆者曾經在2017年做過一個統計，1991年至2016年這二十五年間，老八股的平均股價上漲了230倍，即每年平均漲幅超過24%，遠勝美國「股神」巴菲特的投資回報率。為何會出現如此結局呢？是因為A股市場在發展之初的「稀缺性」導致的，A股相當長時間內沒有退市機制，於是「老八股」不斷被借殼和資產重組，由此提升了估值水平。
如今，隨着註冊制的實行，A股市場的融資規模居全球前列，「稀缺性」消失了，一、二級市場的套利空間收窄了。於是，從過去兩年看，投資者的風險偏好顯著下降。如果不能判斷出預期何時轉強的話，那麼低估值資產「估值提升的確定性」從何而來呢？
三、能算出確定性的發生概率嗎？
境內外有關預測股市的方法花樣百出，但據此方法能預測準的幾乎沒有。即便偶爾預測準了，可能也是運氣。影響股市波動的因素太多，有上市公司基本面的因素，也有宏觀政策面等因素，更難琢磨的是投資者情緒因素，而且因素都很難量化。也就是說，不可能構建預測模型。
此外，行業的變化同樣會受到景氣周期、外部環境和政策等影響，依然存在不確定性；上市公司本身盈利模式也會遇到同行競爭、周期性變化及各種意外事件的影響。總之，宏觀、中觀和微觀三個層面給估值帶來不確定性，加上投資者風險偏好與風格偏好的變化，更是讓資產的估值顯得撲朔迷離。
假設影響股市走勢的只有三大因素：宏觀環境因素、估值因素和心理因素，仍然無法來判斷哪個因素的好轉會帶來確定性的機會，首先遇到的難題是如何來確定三者影響股市走勢權重，因為股市在不同周期中，受三大因素影響的程度是不一樣的。
從歷史上看，估值對A股長期回報率的貢獻為負值，主要是因為A股早期的估值水平較高導致。同樣地，估值的大幅波動導致了A股收益率的波動水平顯著高於美股，企業盈利增速才是A股收益率的最大來源。與美股不同的是，通脹對盈利增速的貢獻遠遠低於實際盈利增速，與美股相同的是，盈利增速都具有很強的波動性。
那麼，能不能退一步說，如果不存在絕對的確定性，那是否存在「相對確定性」呢？邏輯上應該是存在的。例如，大致可以通過獲得宏觀數據、上市公司的最新信息等，如果好於預期的，則次日上漲就比較確定，這就是所謂的預期差帶來的相對確定性。但問題在於，即將公布的宏觀經濟數據或上市公司的數據究竟如何，也不能事先獲知，故依然還是一道無解題。
總之，股市集聚萬億資本，為了從中獲得財富，存在着獲取解開「財富密碼」的巨大需求，有需求必然有供給，巨大的需求必然對應着大量的供給，但預測資本市場未來走勢本身就是一道無解題，即便提供再多的「解題方法」，也屬於無效供給。好在從長期看，全球絕大部分股市都是上漲的，如曾經長期非常清淡、換手率極低的印度孟買股市，在過去十五年裏表現非常強勁，累計上漲了3倍多；日本的日經指數在持續了二十多年的下跌後，從2012年開始持續了十年牛市，近來雖然出現回調，但累計漲幅超過2倍多。
因此，經濟穩增長就顯得很關鍵，只要經濟能正常運轉下去，大量的企業存活下去，並實現優勝劣汰，而上市公司多是國內諸多企業中的佼佼者，更具有競爭優勢。因此，即便像日本經濟那樣「失去了三十年」，長期投資股市還是可以獲得可觀的回報率。
