圖：日本央行是日本債券市場的大玩家，所以想要華麗退場而不帶來系統性的金融風險，不是一件容易的事。

　　日本央行上周五（10月28日）宣布維持利率不變，意味着其將繼續維持收益率曲線控制政策（Yield Curve Control，YCC）。儘管伴隨着海外及日本通脹的上升，YCC政策的可持續性一直存在疑問，甚至有評論認為其已經「名存實亡」──日本10年期國債的二級市場交易量很低，甚至一度出現「零成交」。與此同時，20年國債收益率近期已經出現明顯上升，反映出市場開始認為日本貨幣政策接近拐點。

　　從技術角度而言，日本央行真想退出YCC也不容易。日本央行持有超過70%的日本10年期國債，其資產負債表超過GDP（國內生產總值）的250%。換言之，日本央行是日本債券市場中唯一的大玩家，想要華麗退場而不帶來系統性的金融風險，不是一件容易的事。

　　觸發市場討論YCC的可能終結涉及以下兩個原因：

　　第一個原因是今年以來幾乎所有貨幣兌美元都出現了不同程度的貶值，而其中日圓的貶值幅度之大讓人瞠目結舌。美元兌日圓匯率在今年從平穩多年的115飆升至近日的150附近，貶值幅度接近四分之一。而這也引發了市場的好奇，日圓貶值會引發什麼問題，其終點究竟在何方？關於日圓貶值的直接原因，眾所周知，美國迫於高企的通貨膨脹仍在不斷加息，而日本在此刻依舊堅守的量化寬鬆，加速了兩國貨幣息差的走闊，日圓的吸引力持續下降也導致資本流向美元資產。

　　第二個原因是發達國家普遍出現的高通脹。今年以來，由俄烏衝突推高的能源價格疊加後疫情時代供應鏈緊張，聯手推高了消費品價格上升，除中國以外的主要經濟體均出現了不同程度的通貨膨脹，而各國央行也陸續收緊貨幣政策以期給火熱的通脹降溫。

　　即使在日本這樣一個常年低通脹甚至通縮的經濟體，通脹也開始成為了一個問題。主要通脹指標不斷攀升，核心通脹指標也超出了日本央行設定的2%目標。儘管日本央行在最新的預測中仍然認為2023年核心通脹率會回落至2%以下，但考慮到美聯儲和歐洲央行此前的「迷之自信」並導致最終錯估通脹走勢，日本央行能否成功管理通脹預期，也很難不被打上問號。

　　即便市場呼聲很高，日本央行仍然在全球央行緊縮的巨浪中，選擇了做一個孤獨的逆行者──長期維持負利率政策及YCC政策不變。

　　日本YCC是繼2013年日本央行提出將CPI（消費物價指數）年率控制在2%目標後，綜合考慮經濟活動、物價變化等因素，由現任央行行長黑田東彥提出的進一步量化質化的貨幣寬鬆政策（QQE），即帶有YCC的QQE。對於日本的YCC而言，當10年期的日本國債（Japanese government bond，JGB）利率觸及上限+0.1%（目前這個數字已經逐步升至0.25%）時，央行便開始介入市場。

　　YCC通過購買目標10年期國債，將該國債收益率壓低至0%的目標水平，使無風險收益率水平下降，進而引導信貸利率下行，刺激經濟增長，因此這也被稱為利率上限型管理政策。

　　回顧過去，YCC的提出確實起到了其應有的提振經濟作用，日本的出口有了顯著的改善。但不能否認的是，任何強有力的政策隨着時代的發展都會變成時代的禁錮。而當下日本央行獨樹一幟的政策態度是否應該堅持下去，以及會造成什麼樣的後果已經開始被市場所質疑。

　　日央行棄守 亞洲恐首被波及

　　對於全球利率市場而言，日本央行一旦退出YCC，其帶來的短期市場震盪將不可避免。眾所周知，日圓以其極低的利率已然成為世界金融市場的壓艙石。一旦日本最終退出低利率，那麼全球整體的無風險利率水平也將出現明顯抬升，對於全球利率體系而言，YCC幾乎可以被認為是最後一根「救命稻草」，一旦YCC退出歷史舞台，那麼全球利率水平在短期將很可能像「斷了線的風箏」一樣大幅抬升。

　　在極端情形下，日本YCC的結束很有可能會成為全球利率重新螺旋上升的發動機。我們也幾乎可以肯定，日圓利率的上升將會在第一時間傳導至世界各大金融市場。而作為亞洲最主要的經濟體之一，亞洲新興國家市場的金融市場將會明顯感受到第一波的壓力。

　　從日本國內的狀況來看，YCC在某種程度的「名存實亡」導致了市場一直有YCC即將終結的預期。首先，由於利率「畸低」，日本國債市場已經呈現出成交枯竭的窘態。由於利率太低，絕大多數機構都不願意購買日本國債，有媒體報道稱日本10年期國債近期幾乎處於零成交。但與此同時，由於YCC主要的控制目標是10年期國債利率，市場將主要的押注方向轉至更長期限（如20年國債），這也導致了市場出現了明顯的蹺蹺板效應──即10年期國債利率雖然基本尚能維持平穩，但更長期限利率已經在走高，這也意味着國債市場的定價因為央行和投資者之間的分歧而出現了明顯的分化，而這樣的分化大概率是無法維持太久的。換句話說，YCC政策已經部分失效或者已經難以完成其應有的使命。

　　與此同時，如果日本央行和財務省希望保持匯率的穩定，就需要將更多的希望寄託在美聯儲不會更快加息上，這意味着在外匯市場中日本的政策制定者除了干預之外，不會有更好的辦法來避免日本匯率在某個時點上再度崩塌。而日圓的大幅度貶值也會帶來嚴重的輸入型通脹，這又會在根本上威脅寬鬆貨幣政策。從這個角度而言，YCC的存在增加了管理匯率和通脹的難度。

　　但即使日本央行考慮退出YCC，其技術上也會存在相當大的難度。首先，日本央行如果考慮漸進式的抬升國債利率上限的方式來逐步退出，那麼部分投資者將很快拋出手中的債券──因為一旦開始調整，也就意味着利率的上行才剛剛開始。而換個角度來看，如果日本央行直接宣布全面放棄YCC，那麼其對全球金融市場帶來的衝擊可能將是快速且巨大的，考慮到英國減稅方案帶來的市場衝擊，日本央行任何一次大膽嘗試都可能引爆一個個火藥桶。

　　以財政政策紓緩通脹影響

　　更進一步來看，想要退出寬鬆貨幣政策，日本央行通常有兩個選擇：（1）出售其持有的政府債券，減少超額準備金，恢復私人銀行的資金需求；（2）提高超額準備金率（即支付給私人銀行超額準備的利率），而這是市場利率的下限。

　　第一種方案其實是有相當大風險的，因為央行出售所持政府債券會導致政府債券市場大幅下跌，考慮到日本央行巨大的持倉規模，想要順利拋出其實並不容易。所以日本央行大概率會選擇第二種方案，即提高超額準備金利率。但提高超額存款準備金利率也意味着在收取接近零利率票息的同時，日本央行需要支付巨額的利息，而這樣的一個「負現金流」其實意味着央行在某個時點上可能面臨着「技術性破產」。儘管「央行破產」只在理論中存在，但大規模的實際支出則意味着日本央行可能最終尋求財務省的幫助，而這可能意味着財政政策的再度擴張。而就在上周五日本央行宣布維持YCC政策的同時，日本政府決定追加29.1萬億日圓的經濟刺激計劃，以紓緩通脹帶來的對經濟的壓力。

　　稍微總結一下，我們會發現，在某種程度上堅持YCC可能是日本央行的被迫選擇，即使通脹可能已經失控，但被迫放棄或者調整YCC的風險和難度也一樣容易帶來新的失控。從這個角度而言，短期的市場平靜將孕育着中期的市場風險。同時，通脹的治理將更加長期化，通脹中樞的抬升也會是一個難以避免的問題，這也意味着整體利率將在較長時間內保持在一個較高的位置上。