圖：8月中以來，人民幣匯率經過急速下行，兌美元有「破七」的可能性。

　　2022年8月15日以來，人民幣匯率出現了年內第二波急貶過程。截至8月30日收盤，離岸美元兌人民幣匯率達到6.9235，十二個交易日內累計貶值超過1800點。本輪人民幣匯率有「破七」的可能性，但經過2019年8月和2020年初兩輪人民幣破七又歸復，該點位本身並不易引起所謂超調。

　　人民幣匯率本輪貶值有兩方面觸發因素：

　　一方面，美元指數再創二十年新高。8月12日到8月22日，美元指數開啟新一波升值，從105.1快速上漲至109。其主要受到三個因素的共同影響：1）8月美國PMI（製造業採購經理人指數）、就業、通脹等指標均好於預期；2）美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾全球央行年會上強調，「美聯儲必須繼續加息並將利率保持在更高的水平，直到確信通脹得到控制」，這打消了市場對於美聯儲放緩加息的期待；3）極端乾旱、高溫天氣使得歐洲能源危機問題雪上加霜，對歐洲更嚴重滯脹的擔憂加劇了歐元的頹勢，而美元的進一步向上突破，對人民幣匯率起到很強的拉動作用。

　　破七不會引發市場恐慌

　　另一方面，中美貨幣政策分化加深。8月15日中國人民銀行意外祭出降息工具，大超市場預期，釋放了貨幣政策「以我為主」、繼續寬鬆的確鑿信號。相對於正以堅定加息對抗通脹的美聯儲、或將跟進75個基點加息幅度的歐央行，中國與海外的貨幣政策差異顯著拉大，令中美國債收益率倒掛程度進一步加深。特別是，8月22日以來，美元指數高位企穩，但人民幣對美元匯率仍在以較快速度走貶，中美貨幣政策分化（背後是中美經濟周期的分化）的影響更趨主導。

　　本輪人民幣匯率有破七的可能性。目前，歐洲更嚴重的能源危機問題、美聯儲快速加息進程（及歐央行加快加息節奏）均仍在演繹過程中，美元指數走強過程難言尾聲。而相對於美元指數的位置而言，當前人民幣匯率所處點位仍然明顯偏強。這可從兩個指標來看：1）人民幣相對於一籃子貨幣的匯率指數仍處高位，在今年人民幣相對美元貶值的過程中降幅比較有限；2）以2018年為基期，美元兌人民幣匯率的升值幅度明顯小於美元指數的升值幅度，且二者差值仍趨於擴大，表明人民幣相對於美元指數的點位而言，仍處於偏強狀態。

　　外需放緩增添出口壓力

　　但正如筆者一直強調的，人民幣匯率的點位本身不是最重要的，跨境資本流動形勢是否平穩才是問題的本質。人民幣匯率適當貶值，對於降低出口企業成本壓力、拓展國內貨幣政策空間，均蘊含着有利作用。特別是在本輪人民幣急貶過程中，期權市場的風險逆轉指標所反映的人民幣貶值預期，並未出現如今年4月時的快速躥升，意味着市場恐慌情緒並未洶湧。這與2019年8月人民幣匯率在2015年匯改後首次破七時的狀況較為相似，而事實上當時並未在資本市場上掀起狂瀾，人民幣貶值到7.15附近後就掉頭逐步回到了7以內。

　　2020年初新冠疫情在武漢爆發時，市場恐慌情緒是比較重的，隨着中國疫情得到有效控制，人民幣匯率走出了一波大的升值行情。經過這兩輪人民幣破七又歸復，該點位本身並不易引起所謂超調。

　　而當前中國跨境資本流動面臨的主要關注點在於：

　　1）國際收支已從2021年的大額順差向均衡水平回歸。儘管今年二季度國際收支數據尚未發布，但今年以來境內銀行代客對外收付款順差、銀行代客結售匯順差的變化均指向這一點。

　　2）國際收支的拖累因素主要在於金融賬戶，特別是其中的「證券投資」和「其他投資」項目。已公布的二季度非儲備性質的金融賬戶逆差，從一季度的496.7億美元擴大到993億美元，表明金融項目對國際收支的拖累加大。從銀行對外收付款差額的分項數據來看，金融項目逆差擴大的主要原因在於證券投資項目轉為大額逆差。2020年二季度以來，金融賬戶中的「其他投資」項目持續呈現大額逆差，表明資本外流壓力可能是持續存在的，只是由於優異的經常項目順差、良好的直接投資順差（2020下半年以來中國外商直接投資規模持續快速增長）、和此前增長的證券投資順差，而得以掩飾。

　　3）中美利差倒掛對於證券投資項目轉為逆差形成了重要拖累。今年2月以來，外資持有中國債券的規模持續下降，中美利差走向倒掛是其主要原因，該因素或將至少貫穿本年度。而股票市場上北向資金流入今年出現了較大波動：3月由於中美審計監管問題而出現快速流出，5至7月逐步回流，近期北向資金流入再度出現明顯放緩。總體來看，今年以來北向資金對於國際收支的貢獻明顯不及2021年。8月26日，中國證監會、財政部與美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）簽署審計監管合作協議，將於近期啟動相關合作，這一進展對於北向資金流入或許是個助推。

　　4）國際收支的有利因素──經常項目高順差，面臨不確定性。當前中國出口儘管保持強勁韌性，但隨着美國經濟逐步放緩、歐洲經濟下行壓力加大，外需放緩的壓力必然逐步浮現。考慮到隨着海外物流趨於暢通，美國庫存已恢復增長。隨着美國從補庫存過渡到去庫存，可能會放大中國外需回落的壓力。美國批發商和零售商的庫存銷售比已進入回升通道、製造商的庫存銷售比持續去化，美國庫存總額的同比增速6月達到18.48%的歷史高位。筆者認為，中國出口回落壓力可能會在今年四季度到明年一季度逐漸得到體現。此外，如果未來跨境旅遊重啟，則中國服務貿易逆差勢必擴大，會加重經常項目順差的縮窄。

　　或重啟人幣逆周期因子

　　可見，當前中國跨境資本流動形勢並非無虞，存在中美利差倒掛引致的即時壓力，以及外需走弱的中期壓力。近期人民幣匯率以較快速度接近於7這個心理關口，在美元指數歷史級別上行的背景下，美元兌人民幣匯率的年度振幅已接近於2018年中美貿易摩擦爆發時的水平。

　　因此，筆者認為中國人民銀行後續有較大可能推出抑制人民幣貶值的政策工具，包括：上調外匯風險準備金率（目前執行0%，可能重新上調至20%）、大幅下調外匯存款準備金率（例如單次下調幅度擴大到2個百分點），調節全口徑跨境融資宏觀審慎調節參數（例如從1上調回1.25），調節境內企業境外放款宏觀審慎調節系數（例如從0.5下調回0.3）等，重啟人民幣逆周期因子的可能性正加大。

　　同時，匯率因素對中國貨幣政策的掣肘可能重新強化。尤其是，港元匯率在美聯儲加息過程中或將持續處於弱方兌換保證附近，捍衛香港聯繫匯率制度對香港金管局外匯儲備的消耗較大。而中國內地作為港元的最堅強後盾，今年以來的外匯儲備規模也趨於下降。

　　因此，需要採取更加適度的貨幣政策、更有針對性的穩增長政策，避免人民幣急貶與港元觸發弱方兌換保證形成共振。