圖：內地房地產行業上市公司2021年的資產負債率接近80%，部分甚至超過90%。

　　從去年下半年以來，內地房地產領域的債務風險不斷上升，今年還出現居民斷供的問題。那麼房地產債務問題的根源是什麼？哪些債務是安全的，哪些債務是危險的？要化解債務問題，大概需要多少資金彌補缺口？房地產出清的終局是什麼？本篇文章做了一些測算和探討。

　　回顧2020年初，儘管在疫情的衝擊下，但房地產領域還迎來了快速反彈，債務也沒有成為很大的問題。為何幾個月的時間內，情況會發生如此劇烈的變化？在分析債務規模之前，有必要討論一些本質問題，債務為何會成為麻煩？

　　筆者認為，有兩個方面是至關重要的。第一個方面就是資產價格的變化。從理論上來說，債務的背後都是有資產來背書的，如果資產價格沒有太大變化，那債務就不會存在太大的問題，因為隨時可以賣掉資產來償還債務。但現實中，資產價格是不可能沒有波動的，尤其是在容易產生泡沫的一些資產領域。

　　而資產價格的下跌是債務問題產生的根源，因為企業和居民資產端和負債端的波動是非對稱的。例如，一個房地產企業借10億元（人民幣，下同）買了一幅地皮，一年之後，如果這幅地皮市場價還值10億元，那企業完全可以隨時賣掉土地來償還本金；但如果一年後這幅地皮只值5億元了，那債務的問題就來了，因為資產縮水了5億元，但負債還是10億元。

　　樓市量價跌幅14年最急

　　所以從這個角度來說，房地產企業和居民的債務之所以出現問題，最根本的原因是他們手中的資產價格下跌了。如果資產價格下跌得少，還可以用股權來彌補，但如果資產價格下跌太多，債務就會出現違約風險。去年下半年以來，房地產市場出現了量價齊跌的趨勢，如果剔除2020年的極端情況，量價的跌幅已經達到了2008年以來的最高水平。

　　導致債務問題的另一個重要方面是流動性風險。不僅資產端的縮水會帶來債務違約風險，負債端的變化也會導致違約風險。例如，一個企業借了錢買了資產，當「債主」一起催債還錢，如果企業資本金足夠多，可以用資本金償還負債；如果資本金不夠還債，就只能變賣資產，而資產若不能快速變現，就會導致違約。當一家企業變賣資產還債還不會帶來較大問題，但如果大量企業同時出售資產，就會觸發資產價格下跌、資產縮水，就會導致系統性風險。

　　而我們將所有行業的資產負債率放在一起做個對比，槓桿率最高的是金融業，其次就是房地產。2021年銀行業上市公司的資產負債率是92%，非銀金融為85%，而房地產行業上市公司的資產負債率接近80%，部分房地產公司的資產負債率甚至超過了90%，接近於銀行業的槓桿率。所以從資產負債表的結構來看，房地產開發商類似於金融業的公司，通過較少的資本金，撬動槓桿來開發房地產。既然「擠兌」銀行會導致銀行的破產倒閉，短期內房地產公司融資困難，也會導致房地產公司的破產。

　　居民債務僅階段性風險

　　往往在資產泡沫破滅的時候，資產端和負債端的問題會同步爆發，資產縮水的同時，流動性風險也會上升，使得債務問題更加突顯。

　　儘管房地產價格下跌，但筆者認為，中國居民部門的債務並不會產生特別大的問題。這是由破產制度決定的，儘管資產端縮水，但居民並不能像企業那樣破產。就像日本在1991年房地產泡沫崩潰後，房價暴跌的情況下，居民部門的債務規模並沒有明顯下降。這是因為當時日本居民並不能輕易破產，如果破產，房產要被拍賣清算，而且需要用其他資產和收入償還債務。也就是說，如果居民自己拿出40萬元，再從銀行借出60萬元，去買一套價值100萬元的房子，如果房產價值跌去50萬元，居民部門並不能不要房子就不還銀行貸款了，債務是要一直追責的。

　　而中國的居民部門也是不能輕易破產的，如果房產拍賣後不夠償還銀行債務的，那居民需要用未來的收入來彌補缺口。雖然目前出現了部分「斷供」的情況，但如果最終居民拿到了交付的房產，居民就要繼續償還銀行的貸款。其實根據法律，即使沒有拿到房產，居民也是要償還銀行貸款的。所以居民部門「斷供」的現象，只是階段性風險。

　　當前政府已經明確了保交付的方向。從保障社會穩定、保障民生的角度看，政策上最終會努力保交付。從經濟的角度看，保交付的成本是比較低的，也可以做到。

　　不妨假設房地產交房期為3年，若過去3年銷售出去的期房住宅都沒有交付，未交付住宅的銷售價值為41萬億元；如果按照40%的建安成本佔比（實際可能更低），完成建設大概需要16萬億元資金；如果按照10%的違約停建比例來測算，也只需要1.6萬億元的資金。而實際的情況可能比這個要好一些，完成交付並不需要這麼多資金。

　　而如果將房子建好、交付給居民，居民部門就沒有理由不還貸款，接近39萬億元的居民住房貸款就不會出現太大的問題。根據銀保監會披露的數據，2019年時中國房貸的不良貸款率只有0.3%。因為居民部門不能破產，房貸資產對於銀行來說是非常優質的資產。即使違約率有所上升，問題也不大，因為與市場化的利率相比，中國房貸利率高出接近2個百分點。即使房貸違約率提高到2%，銀行投放房貸仍可盈利。

　　房企負債率高成關鍵問題

　　居民部門不能輕易破產，所以居民債務就不會出現特別大的問題。而企業部門是可以破產的，這才是需要重點解決的問題。

　　根據統計局公布的數據，截至2020年底，中國房地產開發企業總負債規模為86萬億元，2021年的最新數據還未公布，但我們可以通過開發貸數據做估算，大致為90萬億元，其中不僅包括從金融機構獲得的融資，還有經營負債。

　　從理論上來說，房地產企業的資產負債率為80%，所以整個行業來看，房地產公司應該可以抗住20%的資產價格下跌。但現實的情況可能更危險，尤其是中小城市的房地產價格。一方面是小城市在之前的刺激政策下，泡沫化程度較大；另一方面，在流動性危機的情況下，資產的大量出售也會加大價格跌幅。

　　筆者做了幾種情景測算：如果資產價格下跌20%，整個行業的壞賬規模為0；如果資產價格下跌30%，壞賬規模為12萬億元；如果資產價格下跌40%，壞賬規模為23萬億元；如果資產價格下跌50%，壞賬規模為34萬億元。而即使整個行業來測算不會出現違約，對於單個的開發商來說，也有很大可能出現債務違約。這是因為每個房地產開發商的資產負債率差異挺大的。例如，截至2021年底，有7家上市房企的資產負債率在90%以上，個別的甚至在95%以上，所以資產價格稍微波動一些，債務違約風險都會比較大。

　　大量房企或從市場中出清。當前政策上保交付的工作方向已經比較明確，所以出現問題的房企的項目可能會被陸續收購。而且在收購的初期，大概率會優先收購資質較好的一些項目。對於房地產開發商來說，好的項目逐漸被拿走，剩下的是差的項目和負債，大概率是會破產倒閉的。

　　部分金融機構也可能受損，但系統性金融危機可能性較小。從前面的分析來看，居民部門的債務大概率不會違約，問題主要還是房地產開發商的融資。如果部分金融機構對於房企的債務敞口較大，可能也會受到波及。但筆者認為，政策上救助金融機構的可能性更高。由於居民已經承擔了一部分資產價格下跌帶來的損失，金融機構出現系統性危機的可能性也不大。

　　原材料供應商的風險也值得關注。問題房企的資產處置後，優先償還農民工工資和保交付，其次才是償還金融機構的借款，再之後如果還有資金剩餘，才是償還經營負債。

　　目前來看，即使是保交付，其實也是保已經違約的項目的交付工作。企業違約的可能性還是比較大，所以對於居民來說，並不能完全確定自己購買的房子能否保障交付，哪怕是當前還沒有出現問題的房地產企業，未來也很難保證不出現違約。而這仍會對房地產需求端構成壓制，而需求端問題不緩解的話，房地產市場的出清可能還要繼續。