圖：美國聯儲局大幅加息遏通脹，同時推高美國國債收益率。

　　2020年新冠疫情以來，美國通脹持續走高，最近公布的5月份消費者物價指數（CPI）已漲至8.6%。通脹升溫或使得美國聯儲局加快貨幣緊縮，同時也推高美國國債收益率。數據顯示，10年期美債收益率已向上突破3.3%，達到2018年以來最高水平。由此帶來的一個問題是，如果美債收益率持續上升，是否會加大美國政府的償債壓力？

　　美國國會預算辦公室（CBO）會定期對美國國債利息負擔進行測算。根據2022年5月25日CBO發布的《預算與經濟展望：2022到2032年》，CBO對未來的GDP增長、CPI通脹、聯邦基金利率及10年期美債收益率做了假設，並基於該假設對美國政府的利息支出負擔進行測算。具體來看，CBO預計美國聯邦基金利率的長期中樞為2.5%，10年期美債收益率中樞為3.8%，CPI通脹中樞為2.3%，GDP增速中樞為1.7%。由此計算得出，2022至2032年，美國聯邦政府利息支出佔GDP比例將從當前的1.6%上升至3.3%。

　　美償債壓力遠超預期

　　然而，美國國會的測算是基於2009至2019年期間「低增長、低利率、低通脹」的假設條件，並未考慮到疫情後宏觀環境發生的變化。實際上，過去兩年很多供給因素都發生了根本性變化，這些變化將導致通脹中樞抬升：

　　一是人口趨勢加速逆轉，推高人力成本。發達國家老齡化加劇，加上疫情衝擊，導致勞動力短缺，加大工資通脹。二是「碳中和」推高能源成本。「碳中和」的本質是用清潔能源替代傳統化石能源，一個必要手段是抑制傳統能源供給，降低「綠色溢價」，從而鼓勵清潔能源發展。由此帶來的結果是傳統能源價格上漲，加劇通脹。三是全球供應鏈重構，推高製造成本。今次疫情對全球供應鏈的衝擊很大，許多企業為了追求供應鏈安全和穩定，開始要求供應商本土化和近岸化，這將導致生產效率損失，刺激通脹。四是地緣衝突加劇逆全球化，推高貿易成本。筆者認為俄烏衝突對全球化將造成深遠影響，無疑將增加生產與貿易成本，加大發達國家通脹壓力。

　　如果上述變化導致通脹抬升，利率中樞也將抬升，這意味着CBO的測算存在低估利率和利息負擔的風險。鑒於此，我們有必要重新假設未來「新常態」下的通脹和利率進行新的估計。

　　筆者對2022至2023年使用同樣的假設：兩年的GDP增速分別為2.5%和1.5%，CPI增速各為7.4%和3.6%，聯邦基金利率均值分別為2.5%和4%，10年期美債收益率分別為3.5%和4%。對於2024年及以後，假設三種不同情形：

　　低通脹情形：美國經濟仍處於低增長、低通脹、低利率的「長期停滯」狀態，這與CBO的假設相類似。該情形下，筆者預計未來10年美國CPI通脹中樞為2%，實際GDP增速中樞也為2%，聯邦基金利率中樞為2.6%，10年期美債收益率中樞為4%。對聯邦基金利率的預測是基於其對CPI通脹和GDP增速的線性回歸結果；對美債收益率的預測則是在聯邦基金利率的基礎上加上期限利差。以下情形也採用了這種方法。

　　中通脹情形：美國經濟處於中增長、中通脹、中利率狀態，類似上世紀九十年代的美國。該情形假設數字經濟及新興行業的發展使勞動生產率得到改善，從而提高經濟潛在增速。與此同時，美聯儲提高對通脹的容忍度，願意為保持經濟增長而接受更高水平的通脹。筆者預計美國CPI通脹中樞上升至3.5%，實際GDP增速中樞為2.5%，聯邦基金利率中樞為4.3%，10年期美債收益率中樞為5.7%。

　　高通脹情形：美國經濟處於低增長、高通脹、高利率的「長期滯脹」狀態。該情形假設未來10年人口趨勢和勞動生產率增長都難以改善，再加上去金融化和逆全球化等因素降低資源配置效率，使經濟潛在增速保持低位。另一方面，資源配置效率下降，加大通脹上行壓力，美聯儲被迫抬高利率抑制通脹。筆者預計，美國CPI通脹中樞升至5%，GDP增速中樞為1.5%，聯邦基金利率中樞為5.5%，10年期美債收益率中樞為6.9%。

　　基於上述假設，筆者估算的結果顯示，美國政府的利息負擔將持續上升，且比CBO測算的更高。具體來看，2022年利息支出佔GDP比例或升至2%，略高於CBO預測的1.6%；2023年利息支出佔比進一步攀上至2.8%，顯著高於CBO預測的1.7%。從2024到2032年，由於通脹與利率假設不同，利息支出路徑也有所不同。低通脹情形下，預計利息支出佔比從2024年的2.7%上升至2032年的4%；中通脹情形下，利息支出佔比從3.6%上升至5.5%；高通脹情形下，利息支出佔比從3.8%上升至7%。三種情形下的結果均高於CBO的預測。

　　如果美國政府償債壓力上升，風險誰來承擔？一種觀點認為，美國國債大部分由其國內投資者持有，實際的債務風險有限。2021年底，在公共持有的美國國債中，美聯儲持有比例最高，達24%，其次是美國國內的共同基金（13%）和金融機構（9%），接下來還有州和地方政府（6%）以及養老金（5%）。海外投資者方面，日本（6%）和中國（5%）是主要持有者，其他國家加總持有24%。

　　聯儲減美債 誰來接盤？

　　但隨着縮表開啟，美聯儲持有的美債下降，未來誰為美國政府融資將成為問題。2022年6月1日開始，美聯儲每月縮減上限為475億美元（其中300億美元為國債），3個月之後上限提高至950億美元（其中600億美元為國債）。這意味着，美聯儲將開始減持手中的美債。基於CBO假設的美國國債餘額路徑，若不考慮各級政府間持有的債券，筆者預計到2025年底美聯儲持有的美國國債比例將從當前的24%降至12%左右。

　　我們假設美國政府不採取財政緊縮，那麼在高通脹情形下，到2025年9月的美國國債餘額約29.2萬億美元。如果其他投資者均保持當前的份額比例，那麼由美聯儲縮表帶來的美債供給增量將為2.3萬億美元。也就是說，這部分美債需要除美聯儲以外的其他投資者來購買。俄烏衝突爆發，海外投資者尤其是主權投資者對美債的需求將下降，這將導致對美債需求不足，引發收益率上升。收益率上升加重美國政府償債壓力，降低債務可持續性。為避免這一情況，美國政府要麼採取財政緊縮，要麼要讓其國內私人投資者來購買美債。

　　一個可能的辦法是採取「金融壓抑」（financial repression）措施。金融壓抑的手段既包括對金融產品價格的干預，也包括對數量的干預，或是信貸配給、經營規制，常見形式有名義利率限制、高準備金要求、跨境資本管制等。金融壓抑最早被用於研究新興市場國家，但歷史上美國也多次使用金融壓抑來處理政府債務問題。

　　最近的一次金融壓抑發生在2008年全球金融危機後，美國政府通過加強金融監管，促使金融機構持有更多美債。例如，更嚴格的流動性覆蓋比例使得金融機構持有更多流動性資產，其中就包括美國國債。更高的一級資本比率也是一種金融壓抑，一級資本比率受到資本量與加權風險影響，在經濟下行時，由於風險增加，銀行很難提高留存收益擴充一級資本，故而將重心放在減少加權風險資產上，具體而言就是減少私人信貸，增加國債的持有量。

　　金融壓抑將加快美國「去金融化」進程。2008年後，美國金融監管加強，金融機構的貨幣創造和信貸擴張能力大幅下降，一個證據就是M2（廣義貨幣供應）貨幣乘數在2008年後大幅降低。從某種程度上講，美國已經開始「去金融化」，美國政府與美聯儲對金融活動的干預愈來愈多。往前看，如果金融壓抑捲土重來，那麼美國去金融化還將進一步加快。

　　（劉政寧、吳曉慧均為中金公司研究員）