圖：歐元區消費者信心指數

　　「曾經滄海難為水，除卻巫山不是雲」。儘管自2021年二季度以來，歐洲（歐元區及英國）經濟整體強勁反彈，但伴隨疫情反覆及俄烏衝突的爆發，2022年一季度歐洲經濟整體增速開始顯著放緩，歐元區主要經濟體的產出缺口進一步擴大，反映歐元區經濟增長中長期仍顯動力不足。筆者認為，歐元區日益嚴峻的滯脹風險正在加劇財政收支的不平衡性，儘管這不足以導致實質性的債務危機，但債務風險預期的強化或將弱化歐元持續走強。

　　具體來看，筆者比較了今年一季度與去年下半年歐洲經濟驅動因素的前後變化：

　　首先，私人消費正在放緩。儘管歐元區和英國的私人消費對經濟增速拉動仍然強勁，但一季度以來可支配勞動收入在過去1年的時間裏首次出現下滑，導致私人消費支出開始放緩。隨着全球經濟下滑，通脹壓力抬升及俄烏地緣危機的疊加影響，歐元區和英國消費者信心持續下滑。歐元區的消費者信心指數在2022年4月下降至-22，創下自2020年4月以來的最差水準。同樣，歐元區經濟信心指數自今年2月以來顯著下降。筆者預計私人消費預期和經濟信心轉弱將進一步傳導影響居民儲蓄抬升，這將對最終私人消費支出帶來進一步的抑制。

　　其次，供應瓶頸對投資增長的不確定性正在增加。疫情蔓延和俄烏危機下的供給衝擊，阻礙了歐洲供應鏈和物流體系進一步恢復，這直接衝擊了歐洲交通運輸，建築及有色金屬三大行業。原材料供給受阻，基礎設施建設放緩及物流阻塞導致了歐洲固定投資形成額對經濟增長拉動的不確定性增高。比如歐元區的供應瓶頸直接導致歐洲半導體材料供應缺口加大，影響今年3月歐盟乘用車銷量同比下降20.5%。從最新的4月歐元區和英國製造業PMI（採購經理人指數）數據來看，供應鏈瓶頸已經持續影響歐元區和英國工業製造業生產活動，並顯著提高了歐元區和英國供應商的訂單交付時間。

　　考慮到歐洲供應鏈當前的修復狀況，筆者預計供給瓶頸對歐洲交通運輸，建築及有色金屬三大行業的影響將持續至2023年年初。同時，供應瓶頸的外溢效應正在限制部分私人消費。受到交通運輸和物流瓶頸的影響，部分耐用品零售商無法及時取貨，這直接影響了歐元區內個人最終消費支出。

　　經濟增長嚴重分化

　　最後，歐元區內的經濟分化問題或將持續。疫情影響和地緣危機不僅導致了歐洲整體經濟增長預期下滑，也將進一步加劇歐洲經濟內部的複雜性和分化性。從我們構建的歐洲經濟分化指數來看，儘管今年歐元區及英國的經濟分化將有所收窄，但明年歐洲經濟增長的分化情況或將捲土重來，這種明顯的分化在很大程度上與供給衝擊帶來的結構性影響有關。此外，疫情和地緣衝擊對歐洲經濟大國的影響或將更具持續性。通過烏俄衝突對經濟影響的擬合分析，發現今年及明年英國、法國及意大利三大歐洲經濟體將持續受到供給瓶頸和地緣衝突的顯著影響。

　　更加糟糕的，在嚴峻的高通脹威脅下，歐元區經濟的滯脹風險將進一步加劇歐元區債務風險預期抬升。實際上，在俄烏危機前，歐元區新增的債務赤字原本已經安排用以支持控制疫情，供應鏈恢復及經濟逆周期政策。但俄烏衝突的爆發阻礙了經濟進一步充分恢復並開始弱化歐元區中長期勞動生產率水準。這一方面導致了歐元區更低的財政收入，另一方面能源供應收縮帶來的高通脹加劇了歐元區的財政支出壓力。儘管歐元區金融機構風險敞口較歐債危機時期顯著收窄，歐元區對債務風險已經具備更強的抗壓能力。然而，短期內滯脹風險將加劇財政收支的不平衡性，這將提高市場對歐元區局部債務風險的預期，導致歐元進一步弱化。