圖：香港實施固定匯率，要求經濟持續增長、貿易和財政赤字較低、政局及地緣政治穩定，這構成了長期考驗。

　　自今年3月美聯儲啟動加息，全球金融市場進入新一輪的緊縮周期。與以往不同，俄烏衝突引發的能源危機和糧食危機為緊縮周期增添了巨大的不確定性。在流動性愈加緊缺的時期，資本紛紛追逐持續上漲的美元和能源及糧食，從而拋售更多的貨幣、股票、債券、基金、房地產等金融資產，這將導致全球金融資產大潰敗。

　　美股和美債顯然已成為「重災區」。據美國財政部美東時間5月16日公布的國際資本流動報告（TIC）顯示，3月海外投資者共拋售美國公司股票943億美元，創單月減持規模最高紀錄，為2月美股拋售規模254億美元的3.7倍。3月海外投資者買入美國國債488億美元，雖然流入美國國債市場的海外資金連續五個月淨增長，但3月流入規模較2月的753億美元劇減約35.2%。截至5月15日，納斯達克指數較年初已回撤24.5%，道瓊斯指數已回撤11%，標普指數已回撤15.5%。

　　此外，海外央行拋售美債規模也創下兩年新高。美國10年期國債收益率持續上升，上周突破3%，接近2018年10月以來最高水平。美聯儲計劃在10月開始縮表，美國國債最大的持有者「被動」減持美國國債，海外央行及投資者也跟隨拋售，美國國債價格還將進一步下跌。目前日本仍是美債持倉最多的國家，但是，3月持倉較2月環比減少739億美元，持倉降至1.2324萬億美元，創2020年1月以來新低；持倉第二位的中國央行3月持倉環比減少152億美元，約為2月減持規模53億美元的三倍，總持倉降至1.0396萬億美元，創2010年6月以來新低。

　　香港聯繫匯率制度自1983年實行以來，經過了1987年股災、1997年亞洲金融危機、2008年全球金融危機等考驗，是香港金融市場穩定的基石。聯繫匯率的優點非常明顯，它可以減少匯率波動，減少交易費用，降低國際投資的不確定性。長期以來，港元與美元穩定掛鈎，增強了國際市場對香港金融中心信心。

　　出口壓力逐步顯現

　　不過，上述固定匯率制度的缺點也是顯而易見的。固定匯率意味着匯率價格失去了調節作用，無法靈活地釋放風險。在美元貶值時，本幣跟隨美元貶值，本幣及本幣計價的資產和商品容易被低估，導致大量短期資本湧入；反之，本幣及本幣計價的資產和商品容易被高估，存在資本撤離的風險。

　　在布雷頓森林體系時代，歐美國家實施固定匯率。1971年該體系解體後，全球匯率市場波動較大。為了降低匯率風險，部分拉丁美洲和亞洲國家仍採用固定匯率，將本幣錨定美元。到了1982年，美元大幅度升值，拉丁美洲爆發主權債務危機，墨西哥、巴西、阿根廷的固定匯率崩潰。1997年，泰銖崩潰觸發亞洲金融危機，亞洲國家的固定匯率解體，貨幣紛紛貶值，香港金管局在這次危機中捍衛了聯繫匯率制度。但時至今日，依然實行固定匯率的經濟體並不多。

　　固定匯率制度的重要支柱是龐大的官方儲備、穩健的銀行體系和健康的政府財政。長期以來，香港作為全球金融中心，在這些方面均表現出色。一個經濟體實施固定匯率要求經濟持續增長、貿易和財政赤字較低、政局及地緣政治穩定，這對實施固定匯率的經濟體構成長期考驗。

　　香港金管局主要政策目標是維持固定匯率，其貨幣發行具有被動性。在美元寬鬆時期，香港金管局跟隨美聯儲降息，港元大幅增加，擴大了貨幣乘數，M3相對官方外匯儲備的倍數增加。截至2022年4月底，金管局外匯儲備為4657億美元，折合港元為3.6324萬億港元。3月份香港的廣義貨幣（M3）達到16.42萬億港元，是官方外匯儲備的4.5倍。

　　在危機時刻，貨幣當局實行固定匯率相當於打明牌，容易成為國際資本的對手盤。在亞洲金融危機時，泰銖及亞洲貨幣成為了國際資本的做空對象。而港元在本輪緊縮周期中遭遇的衝擊將大於上次，或僅次於1997年亞洲金融危機，主要原因包括：

　　1）美元單邊快速上漲，非美元貨幣全線下跌。這在過去的緊縮周期中頗為罕見，對港元帶來巨大的升值壓力。港元錨定美元，對其他非美元貨幣單邊快速上漲。

　　2）國際資本共同追逐美元和能源，加劇證券市場的流動性緊張。

　　3）資源國「獵食」商品出口國，亞洲陷入「貨幣戰」。在能源危機中，資源價格上漲削減了商品出口的利潤，降低了亞洲商品出口的全球競爭力。2022年3至4月，日圓對美元貶值近13%，離岸人民幣貶值4.7%，韓圜貶值5.1%，泰銖貶值5%，馬來西亞令吉貶值3.7%。亞洲國家陷入了「貨幣戰」，貨幣貶值一定程度上可以提高商品出口的價格優勢。但港元與美元保持同等的升值力度，削減了香港商品的出口競爭力。

　　4）香港防疫出入境政策的解除要落後於新加坡、韓國、越南等亞洲經濟體。今年Omicron襲擊亞洲，如今已度過峰值，各個經濟體正在解除旅遊等出入境限制，但香港這一措施顯得滯後，這對其維護全球金融中心及航運中心不利，人才與資本的外流對港元的穩定帶來壓力。

　　樓市風險持續上升

　　香港商品出口競爭力與中國內地息息相關。中國是世界第一大油氣消費國，也是第一大油氣進口國，石油對外依賴度為73%，天然氣為84%，鐵礦砂為64.7%，國際能源及鐵礦砂價格上漲將會削減中國內地商品的出口價格優勢。據中國海關總署的數據，以美元計價，中國4月出口金額2736.2億美元，同比增長3.9%，較上月大幅下降10.8個百分點。另須注意的是，目前中國尚未擺脫新冠疫情困擾，生產與供應復甦艱難。4月製造業PMI中的新出口訂單指數僅為41.6%，比3月大幅下降了5.6個百分點，創下2020年5月以來的新低。

　　中國內地的商品出口競爭力下降不利於香港的商品出口。香港特區政府統計處發布的數據顯示，今年一季度香港的商品整體出口貨量及進口貨量分別同比下降6%及7%。受新冠疫情衝擊，3月香港的商品整體出口貨量下降17%，商品進口貨量則下降15.2%。另一組數據更能夠反映香港與中國內地的貿易關係：今年3月份香港輸往中國內地整體出口貨量同比下降23.7%，輸往美國、中國台灣地區及印度的整體出口貨量則分別同比上升2.9%、11.7%及13.3%；來自中國內地、新加坡及韓國的進口貨量錄得降幅，分別同比下降29.4%、13.7%和12.7%，來自中國台灣地區及美國的進口貨量均上升。而內地與香港遲遲未通關，無疑會增加商品運輸成本。

　　在本輪緊縮周期中，香港商品出口競爭力下降將拖累港元；反過來，港元隨美元升值，香港的商品、房地產和金融資產均被高估，這又導致出口下降和資本外流增加。

　　在全球金融市場中，股票尤其是科技股是「大崩潰」資產，但港股遭遇的「雙核」衝擊小於美股及其他香港資產，原因在於受到俄烏戰爭、中概股退市事件、中國互聯網平台整治等影響，港股從去年開始持續下跌。去年初至今，香港恒生指數已回撤了26%，幅度大於美股。其中，騰訊下跌了40%，美團下跌了49%，阿里巴巴下跌了74%，小米下跌了81%。這些科技巨頭的經營基本面沒有發生太大變化，但市值已腰斬。

　　此外，香港樓市可能會成為風險較高的資產。在2020年新冠疫情全球大流行時，美聯儲將聯邦基金利率降到零附近，香港金管局跟隨下調利息，本地金融市場流動性充裕，房地產價格逆勢上漲，創下新紀錄。如今美聯儲實施近二十年來最激進的緊縮政策，港元也跟隨美元水漲船高，而處於價格巔峰的房地產愈被高估，下跌風險將持續加大。