圖：雖然市場回調明顯，但南向資金進入2022年以來逆勢流入，而北向資金大舉流出

　　3月中旬，港股和中概股市場一度出現明顯波動，劇烈程度表明可能存在流動性的衝擊。慶幸的是，國務院金融委維穩信號及時穩住市場情緒，避免流動性衝擊導致的恐慌拋售進一步放大，市場也應聲反彈。不過，依然值得探究問題是，誰在賣出？原因何在？後續是否還有壓力？

　　北水買貨提速

　　由於現有數據口徑不全與港交所持股不穿透的客觀現實，使得試圖掌握港股全局投資者結構和高頻資金流向變化變得異常困難。針對這一問題，筆者嘗試從宏觀、資金流向、港交所中介機構持股、基金持倉和公司股東信息等各層次的「拼圖」，組合成相對全面的信息。

　　南向資金：3月中上旬港股動盪期間，南下資金依然流入，甚至逆勢加速。除3月17日小幅流出外，自2月23日市場波動開始至3月23日市場企穩反彈的1個月內，南向資金幾乎每日維持流入且持續加速，整體流入規模634億元，佔年初以來整體流入973億元的三分之二。因此本輪波動中南下資金並非主導。

　　海外資金：被動資金流入、主動資金流出。顯然，海外資金流出是主因，其中又以主動型資金流出主導，體現為：

　　（1）數據機構EPFR口徑下主動資金2月底到3月中大幅流出A股、港股和中概股，總規模45.7億美元；但同期被動資金仍流入90.5億美元；

　　（2）北向資金大舉流出；

　　（3）IIF（國際金融協會）估算的3月上半月中國股票組合資金流出規模為105億美元，創2005年有數據以來新高；

　　（4）港元和人民幣在美元沒有大幅升值的背景下走弱也側面說明了部分資金流出的壓力。

　　為何流出？

　　之所以出現大幅且集中的外部資金流出，筆者認為，可能與地緣局勢持續緊張下的連帶風險和投資適當性擔憂，以及內外部監管不確定性等因素有關。

　　具體而言，俄烏局勢持續緊張引發的連帶制裁及投資適當性擔憂，可能使得部分海外投資者減持。3月中某主權財富基金公告，將一家港股中資股從其投資組合中剔除，恰逢俄烏局勢緊張，引發了市場擔憂更多類似舉措可能接踵而至。隨着俄烏局勢持續緊張，對中國或中國部分企業可能遭受連帶制裁、或者擔心不符合投資理念的擔憂都可能促使一些投資機構、特別是偏長期和大型的投資機構評估中國資產的敞口。

　　中概股監管和中美關係變數也引發了一部分投資者的擔憂，例如一些海外養老和大型投資機構報告中多次提及對於中美貿易摩擦等因素的關注。3月上旬SEC（美國證監會）依據外國公司問責法細則將首批五家中概股公司放入到不符合當前要求的初步名單上，加大了投資者對於後續退市風險的擔憂和恐慌情緒。

　　此外，局部的全球美元流動性衝擊和因俄羅斯持倉被凍結引發的減持需要也可能有影響，但估計不是最主導因素。一方面，俄烏局勢升級導致全球資產波動使得市場一度擔心可能引發全球範圍的流動性緊張，進而使得新興市場遭受無差別贖回，但我們監測到的主要美元流動性指標都沒有到異常緊張的程度。另一方面，因俄羅斯持倉凍結而需要被迫減持中國資產也不排除解釋一部分。追蹤MSCI新興指數整體1.8萬億美元AUM（資產管理規模）對應俄羅斯1.5%的權重，規模約為270億美元，但可能不是最主要因素，證據是EPFR口徑下被動資金繼續流入。

　　港股持股結構現況

　　海外投資者依然是香港市場的主力。從各種蛛絲馬跡中可以看出，目前海外投資者仍然是港股市場的最重要參與者。首先，港交所2020年發布的《現貨市場交易研究調查2019》中顯示，海外投資者成交佔比43%。與此同時，通過港交所提供的中介持股數據，可以看到港股通全部標的中介持股市值中，11.6%來自中資中介，國際中介以及香港本地中介分別佔到43.7%與44.7%。假設一般情況下外資機構更多偏向選擇國際投行作為中介的話，可以看出海外資金仍是港股市場主力。

　　不過，南下資金不斷抬升。2014年11月港股通開通以來，南下資金持股與成交佔比都不斷壯大，目前南下資金已累計流入2.28萬億元，持股市值佔到港股通可投資範圍的12.2%。但由於南向資金交易更為活躍，因此成交佔比高達20%左右。進一步到南向資金內部，公募基金持股佔比也逐年提升，從2018年的6.9%大幅提升至2021年四季度的21.5%。持股偏好上，相比海外資金，南向資金更偏好新經濟。