圖：當前中國經濟增速略低於疫前的潛在水平，導致失業率水平略微高於疫前。

　　6月份內地就業數據顯示，年輕人就業壓力顯著上升。意料之外的降準給市場一個重要啟示，不要忽視中小微企業及就業等結構性問題對政府決策的影響。下半年的政策組合可能會轉向「穩貨幣＋寬信用」，財政政策會發揮更大作用，緩解中小微企業及就業壓力的同時，對於經濟也會形成較強的提振。

　　隨着二季度勞動力市場逐漸回暖，調查失業率呈現下降趨勢。6月份失業率已降至5.0%，比上年同月低0.7個百分點。儘管總體就業向好，但數據顯示年輕人就業壓力偏大。考慮到高校畢業生集中就業，年中通常是年輕人就業壓力較大的時期，今年高校畢業生總量達到909萬人，再創歷史新高，帶動16至24歲城鎮青年失業率達到15.4%，比5月份上升1.6個百分點，顯著高於往年同期。

　　住宿餐飲、文化旅遊等服務業行業修復的不及預期可能對就業形成一定影響。散點疫情和內地疫情防控措施的持續存在，限制了部分線下接觸型服務行業的修復。二季度分行業的GDP數據顯示，住宿餐飲、租賃商服及主要服務業以外的其他服務業（包括教育、公共管理、文化娛樂、旅遊等行業）還未恢復到疫情前的水平。從就業的角度來看，這些線下服務業修復偏慢，景氣度和利潤處於較低水平，可能會導致就業崗位數量的下降，對相關行業的就業會有一定的負面作用，尤其體現在私營經濟當中。

　　就業問題的癥結在哪裏？

　　奧肯定律是描述失業率和經濟關係的傳統理論：在經濟繁榮時期，當經濟運行在自然增長率之上時，失業率往往會運行在自然失業水平之下；反之，在經濟蕭條的時期，經濟運行在潛在的增速水平之下時，失業率往往會有所上升並超過自然失業率。儘管奧肯定律僅僅反映了失業和產出之間的相關關係，但實際上經濟產出是領先於失業率的。對應到當前中國經濟的狀態，經濟增速略低於疫情前的潛在水平，導致了失業率水平略微高於疫情前的水平。

　　需求的修復是提振就業的根本途徑。從經濟學的角度看，在短期內技術和資本要素的變動不大的情況下，就業水平反映的是經濟短期的供給能力，如果短期需求增加，超過供給能力，企業就會僱用更多的工人。當前內地的經濟和就業問題，不是一個總量的問題，而是結構的問題。部分行業已經處在相對較熱的過程，比如一些出口製造業及信息技術等服務業，需求已經無需過度刺激，對勞動力的需求也十分旺盛。問題主要出現在餐飲、旅遊、娛樂等接觸性的服務業上面，需求不足導致的產出缺口和就業缺口同時存在。因此要解決就業問題，根本上還是要盡快使這些行業的需求得到修復。

　　負產出缺口收斂的過程中，經濟增長對就業的作用是更加積極的。國內外不少學者（例如Beaton、Owyang和Sekhposyan等）對奧肯定律及奧肯系數進行了實證研究，多數表明奧肯系數具有非對稱的特徵：在經濟低於潛在增速水平並向潛在水平回歸時，經濟增速的回升對就業的拉動，大於經濟運行在潛在水平之上時經濟增速上升對就業的拉動。這種效應也說明我們無需過度擔憂當前的失業狀況，更應該把精力集中在補足經濟的短板上面。

　　民營、中小微企業提供了絕大多數的就業崗位，接觸性服務業的佔比相對較高。根據新華網報道，全國政協經濟委員會副主任劉世錦在「慶祝改革開放40周年系列智庫論壇」上表示，中國的中小企業貢獻了80%以上的城鎮就業。從民營經濟就業的統計數據來看，過去三十年來，私營經濟的佔比越來越高，城鎮就業人口中私營企業就業人數和個體戶的佔比逐年上升，截至2019年的佔比已經接近城鎮總就業人數的60%。值得一提的是，私營企業的就業人員和個體戶當中，接觸性行業的就業人數不在少數，批發零售行業佔比達38%，住宿餐飲達8%。

　　中小微企業經營壓力較大的時期往往也是就業壓力相對較大的時期。近年來民營小微企業經營壓力上升逐漸成為政府和市場較為關注的問題，其景氣度的變化也往往與就業狀況相聯繫。以2018-2019年為例，國內外多方面的因素導致中國經濟增速下行壓力增大，中小企業景氣度顯著下滑，此時的調查失業率也呈現緩慢上行的態勢。2020年疫情衝擊波過後的情景亦是如此，儘管中國經濟的總量增長率在下半年迅速回暖，並短暫回升到潛在水平之上，但失業率並沒有馬上恢復常態，最重要的原因在於部分行業的中小微企業和個體戶至今仍未能從疫情衝擊中完全恢復。

　　降準帶來的思考是什麼？

　　意外降準之後的思考：市場忽視了經濟的結構性短板對政府決策的影響。儘管中小微企業和部分服務業的結構性短板自從2020年疫情衝擊開始就一直存在，但債券市場對這個問題的關注度是在不斷下降的。這裏面很重要的一個原因是，市場已經有一段時間沒有看到央行採用總量寬鬆的方式來應對結構性問題了，尤其是2020年下半年「緊貨幣＋寬信用」的組合確實導致了利率長達半年的上行。但隨着經濟結構中絕大部分已經逐漸恢復正常，這次降準及政府相關的表態告訴我們，決策層對經濟中的薄弱環節──中小企業經營、結構性就業壓力的關注度再次提升，這一點恰恰是市場所忽視的。

　　解決結構性問題不能只靠貨幣政策。雖然本次降準未能使LPR（貸款基礎利率）鬆動，貨幣政策依然有辦法從融資成本上給予中小微企業幫助，小幅降低企業的成本壓力，起到潛移默化或者錦上添花的作用。但要想讓企業經營狀況真正改善，還是要建立在訂單和需求改善的基礎之上。在這一方面，即便是結構性的貨幣政策，作用似乎也相對有限。

　　在散點疫情、社交隔離等一些現實條件的約束下，部分行業需求無法自發回到正常水平，財政的支持措施就顯得尤為關鍵。財政的手段是多樣化的，既可以通過更多失業保障支出來穩定失業人口的收入和消費，也可以依靠自身或者廣義財政的支出能力來創造需求。如果今年的公共財政支出按照預算執行，那麼今年下半年與去年下半年不相伯仲，較2019年同期會有超過1萬億的財政支出增量。再加上，以政府性基金和城投為代表的廣義財政，下半年財政發力的空間會更加廣闊。

　　隨着下半年宏觀政策再度發力寬信用，預計經濟的走勢也會發生變化。觀察經濟或者金融市場的短期變化，我們常常把政策看成是外生變量。然而，一旦拉長時間視角，政策的內生性就會體現出來，因為宏觀政策的思路總是逆周期、用來平滑經濟波動的。因此，一旦政府和市場對於經濟增速的下行壓力形成一致的擔憂，那麼政策的逆周期調節可能會使得經濟增速下行壓力有所緩和，甚至消失。因此，政府對經濟增速的下行擔憂，以及後續不論是財政層面還是央行層面的寬信用措施，對於實體經濟而言都是積極信號，下半年「穩貨幣＋寬信用」的組合將為經濟增速的回歸再添助力。

　　結論

　　超預期降準給市場的一個重要啟示是，不要忽視中小微企業及就業等結構性短板對政府決策的影響。但解決結構性問題不能只靠貨幣政策，想要讓企業經營狀況真正改善，還是要建立在訂單和需求改善的基礎之上。在這一方面，財政政策比貨幣政策更容易發揮作用。拉長時間維度，就需要考慮政策的內生影響，一旦政府和市場對於經濟增速的下行壓力形成一致的擔憂，那麼下半年「穩貨幣＋寬信用」的組合可能會使得經濟增速下行壓力有所緩和。對於債市而言，隨着下半年債券供給放量，財政支出節奏加快，經濟增速下行預期逐漸消退，資產荒的邏輯也會逐漸得到緩釋。在降準帶來的短期流動性利好過後，預計下半年10年期國債收益率可能會逐漸回升並維持在3%以上。