圖：隨着經濟和就業修復，中國家庭消費逐步回升，只是回升速度相對平緩，仍顯著低於疫情前水平。
由於率先控制疫情和修復經濟，且更加警惕債務上升和房地產泡沫風險，中國率先退出寬鬆政策，降低廣義財政赤字，推動政府部門降槓桿，加強房地產市場調控。政策收緊導致社會融資規模、土地購置面積、房屋新開工面積和部分行業資本支出意願顯著下降，在海外經濟修復高峰期過去之後，2022年中國經濟可能再次面臨增速放緩壓力，預計GDP增速將從2021年的8.4%下降至2022年的5.3%。
中國經濟修復已進入後期，多個部門產出增長已接近疫情前水平，經濟修復速度明顯放緩。2021年一季度中國GDP相比2019年同期兩年平均增長5%，逐步趨近5.5%至6%的潛在增速，但相比2020年四季度6.5%的同比增速顯著回落。
一、不同領域修復各異
當前中國經濟各部門修復並不同步，房地產、出口、必選消費、宅消費與工業增加值率先恢復，增速已接近或超過疫情前水平，但部分可選消費、社交消費、製造業投資和部分服務業增加值恢復相對緩慢，增速仍顯著低於疫情前水平。下半年中國經濟將延續修復，但修復過程進入尾聲。分部門看，房地產銷售與投資、基礎設施投資和商品出口將顯著下行，但部分可選消費、社交消費、製造業投資者和部分服務業產出仍有進一步修復空間。
受益於寬鬆貨幣信貸條件，房地產市場率先回升，商品房銷售面積、銷售額和房地產開發投資等部分指標增速接近或超過疫情前水平。但隨着寬鬆貨幣政策退出和房地產信貸政策收緊，房地產市場已率先由強轉弱，四季度到2022年可能面臨較大下行壓力。
由於大規模政策刺激與疫苗應用加快，海外商品需求先於供應鏈恢復，中國依靠率先復工復產和全產業鏈優勢，商品出口增長超出市場預期。2021年1月至5月中國商品出口增速進一步加快，相比2019年同期兩年平均增長13.6%。展望下半年，全球經濟延續修復和中國全產業鏈優勢仍將支持中國出口保持較快增長，但隨着美歐需求修復高峰階段過去、海外供應鏈逐步修復和同比基數上升，中國商品出口增速將顯著回落。
投資表現分化，儘管房地產和基建增速下半年將面臨較多挑戰，但製造業投資預計延續穩步回升態勢。製造業投資的同比降幅由2020年上半年的11.7%縮小至全年的2.2%，到2021年1月至5月相比2019年同期已轉為兩年平均增長1.3%，雖然仍低於2019年同比增速3.1%，但預計隨着製造業產能利用率超過疫情前水平和PPI價格上漲，製造業投資將進一步回升。
二、內地通脹整體平穩
隨着經濟和就業修復，中國家庭消費逐步回升，只是回升速度相對平緩，仍顯著低於疫情前水平。2021年1月至5月相比2019年同期兩年平均增長4.3%，仍顯著低於2019年8%的同比增速。中國家庭消費修復相對緩慢的三個主要原因：一是疫情導致勞動力流動性和就業質量下降，家庭收入增速尚未恢復至疫情前水平；二是疫情帶來不確定性削弱消費信心，增加家庭預防性儲蓄傾向；三是國內局部疫情反覆，海外疫情仍較嚴重，社會隔離尚未完全解除。
隨着中國需求恢復、全球供需錯配和貨幣政策寬鬆，中國通脹水平逐步上升，整體運行平穩，但存在結構性差異。由於生豬產能恢復，國內食品價格進入疲弱周期，2021年1月至5月食品煙酒消費價格指數累計同比上漲0.6%，大幅低於2020年8.3%的漲幅，其中豬肉價格累計同比下跌16.2%，2020年同比上漲49.7%。由於服務消費復甦相對緩慢，服務業CPI回升也比較溫和，2021年1月至5月累計僅上漲0.2%，而2020年同比下降0.4%。但由於國際大宗商品價格大幅上漲，2021年1月至5月交通工具用燃料消費價格累計上漲5.4%，而2020年同比下降13.8%。
PPI大幅攀升，2021年1月至5月累計上漲4.4%，5月當月同比漲幅達到9%，而2020年同比下降1.8%。目前大宗商品價格上漲已導致部分中下游行業成本上升，但由於下游需求尚未完全修復、產能競爭和價格黏性等因素，大宗商品價格上漲尚未完全傳導至中下游，導致中下游部分行業毛利率有所下降，3月至4月食品製造、紡織業、電氣機械及器材、木材加工、傢具、文體娛樂用品、橡膠塑料製品、其他交通運輸設備、金屬製品和通用設備等行業毛利率相比2020年水平下降1個至2個百分點，所以下半年中下游部分產品價格具有小幅補漲空間。總體來看，中國PPI增速可能在5月至6月見頂，而後逐步回落。
展望下半年，全球商品需求修復高峰階段逐漸過去，商品供應有望進一步修復，商品供需錯配程度可能有所下降，同時全球貨幣增速和流動性條件迎來拐點，全球大宗商品價格漲幅將逐步回落，中國PPI中上游價格漲幅將有所下降。下半年全球經濟修復空間主要在服務業，但服務供應和勞動力流動性的恢復仍會滯後於服務需求復甦，服務價格仍可能進一步上升，從而推動消費通脹水平上升。
三、經濟轉向高質量發展
中國率先控制疫情並重啟經濟，也率先退出寬鬆政策。2020年下半年以來，中國逐步收緊貨幣市場流動性和對房地產部門的信貸政策。中國社會融資規模存量增速和M2（廣義貨幣供應）增速逐步下行，分別從2020年10月末的13.7%和10.5%下降至2021年5月末的11%和8.3%。
中國貨幣市場流動性經歷一輪收緊後，逐步趨向平穩，預計下半年流動性政策總體穩定。流動性政策趨向平穩主要因為三個因素：一是中國經濟修復速度逐步放緩，修復過程進入尾聲；二是中國信貸、社融存量和M2增速逐步下行，信用風險出現上升；三是美聯儲遲遲未退出超級寬鬆政策，美元流動性依然充裕，收緊人民幣流動性可能會加速人民幣兌美元升值，擠壓中國製造業。
中國積極財政政策的擴張力度顯著下降，廣義赤字率由2020年的8.3%下降至2021年的6.4%。2021年減稅降費規模大幅下降，社保繳費階段性減免政策已於2020年年底到期，針對中小企業定向扶持政策將在2021年年底到期。2021年提出政府部門降槓桿的政策基調，地方政府專項債發行節奏顯著放緩，2021年年初至6月15日地方累計發行新增地方政府債券1.29萬億元（人民幣，下同），僅完成已下達限額的30%，其中累計發行新增地方政府專項債券8645億元人民幣，僅完成已下達限額的25%，發行進度顯著慢於2020年，主要由於2020年新增債券額度較大，且處於抗疫救急狀態，而2021年已走出疫情衝擊，對地方政府債務控制有所加強。
隨着人口結構變化、城鎮化需求上升和碳達峰碳中和要求提高，財政支出結構進一步向社會保障、醫療衞生、教育、節能減排和科技創新等領域傾斜。2021年1月至5月，社會保障和就業、衞生健康和教育等方面的公共財政支出增長最快，與2019年同期比年均增速分別達到6.2%、6.1%和3.4%，但交通運輸和城鄉社區事務方面的公共財政支出降幅最大，與2019年同期比年均分別下降13.1%和11.9%。
從更長期來看，人口老齡化加快將擴大社保體系缺口，財政對社保體系的補貼支出將進一步上升。圍繞以人為核心的城鎮化，公共財政將增加對醫療衞生、教育、保障性住房、職業技術培訓等公共服務支持，促進城鎮流動人口逐步市民化。為推進碳達峰碳中和事業，公共財政將加大對節能減排和環境保護的支持力度。「十四五」規劃把科技創新作為現代化建設和高質量發展的重中之重，2021年積極財政政策需要支持組建國家戰略科技力量、科技創新投入和科技體制機制創新。
（作者葉丙南為中銀國際執行董事，張婉為中銀國際經理）
