圖：今年4月以來，人民幣重回升勢，而此番上漲形勢，主要源於美元指數再現跌勢且人民幣升值預期有所強化所致。

　　5月28日銀行間外匯市場人民幣匯率中間價6.3858，較上一交易日提升172個基點，意味着人民幣對美元匯率全面進入6.3時代。同時，外資淨買入A股超過217億元（人民幣，下同），刷新北向單日淨流入紀錄。不斷升值的人民幣使得人民幣資產作為全球資產配置的重要品類，大受外資青睞。可以說，人民幣有可能開啟新一輪升值熱潮。在這種狀況下，A股會如何表現呢？

　　從理論上來看，匯率升值將會吸引國際資本流入，形成「匯率升值─資本流入─股市上漲」的正循環。然而，匯率升值也會讓出口企業承壓，進而影響到A股出口企業的業績表現。筆者通過復盤2017年以來人民幣升值時期A股指數、各板塊及個股表現，以史為鑒，從中尋找共性和個性，試圖為對當下投資帶來一定的啟示。

　　2017年以來，人民幣兌美元匯率有過四次比較明顯的升值。

　　第一次：2017年1月至12月

　　2017年初，人民幣兌美元匯率一改此前持續貶值的趨勢，單邊貶值預期開始逐步弱化，匯率橫盤微升，開始進入震盪升值的通道。5月26日以前，美元兌人民幣中間價低位觸及6.83。此後，央行為了適度對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的「羊群效應」，而對人民幣匯率中間價的定價機制進行再次改革。由於在中間價中引入了「逆周期因子」，再疊加美元持續疲軟，人民幣迅速打破了持續數月的橫盤波動區間，人民幣兌美元匯率開啟快速升值走勢，從年初的6.88一度攀升至6.46，直至9月中旬，已經出現十一連升。隨後，央行調整外匯風險準備金政策，人民幣匯率回落進入寬幅雙向波動。2017年歲末，受美元指數明顯下跌的影響，人民幣對美元匯率意外地走出一波大漲行情，美元指數回調為人民幣匯率反彈提供了外部環境。20日至25日，五個交易日累計升值766基點。

　　2017年在白馬股行情的強力帶動下，股市整體表現強勢，上證50指數全年漲幅25.08%，滬深300指數全年漲幅21.77%。於此同時，貴州茅台、格力電器等「漂亮50」蔚然成風，美的集團、中國平安均上漲120%，貴州茅台、格力電器上漲幅度也超100%。伴隨人民幣不斷走強，素有「聰明資金」之稱的北上資金持續快速淨流入，截至年底北上資金淨買入金額超1500億。從行業表現來看食品飲料、家電等板塊指數增幅較大，有色金屬、電子、國防軍工等次之，其行業年度漲幅均超30%，房地產、醫藥板塊表現墊底，漲幅不足20%。

　　第二次：2018年11月至2019年4月

　　2018年11月之前，人民幣兌美元匯率中間價由年初的6.53下降至6.94，貶值約6.14%。其間最高升至6.2771，最低瀕臨「破7」。進入2019年以後，中美貿易摩擦成為人民幣兌美元匯率走勢的重要驅動因素，2019年初至4月末，受2018年底阿根廷G20會議、中國一季度經濟強勁增長，疊加中美貿易談判形勢較為樂觀等利好因素提振，市場風險情緒高漲，人民幣匯率在全球貨幣中表現相對強勁。人民幣匯率和滬綜指同時上漲，人民幣匯率由6.86震盪走升至6.74，升值1.88%；滬深300指數最高達4120.61點，指數漲幅近40%。人民幣升值、大盤走勢較為亮眼的同時，北上資金加速流入。2019年4月最後一個交易日，北上資金單日淨買入高達45.33億元。

　　回顧此階段的行業增幅情況，食品飲料、家電、電腦及農林牧漁行業指數漲幅均超50%。其中，農林牧漁領漲，家電板塊以漲幅59.22%居於次首位，國防軍工及食品飲料板塊緊隨其後，建築板塊表現墊底。

　　第三次：2020年6月至2021年1月

　　2020年下半年以來，人民幣兌美元匯率出現了歷史上罕見的增速，升值走勢明顯，人民幣對美元匯率從高點7.1升值到1月底的6.4左右，在七個月內實現升值8.5%，匯率漲逾6000點。2020年5月末，美聯儲寬鬆貨幣政策的影響發酵，美元流動性氾濫導致美元走弱，人民幣對美元匯率升值的直接因素。同時，國內疫情防控成效顯著，基本面率先復甦，出口貿易顯著增長，滬深300指數突破5500點。

　　自美國疫情爆發，美聯儲持續實施超常規寬鬆政策，在貨幣大放水的情況下，美元一直處於弱周期環境，從而人民幣進入升值通道。從北上資金流入情況來看，中外利差走至歷史高位，人民幣資產對外資吸引力上升，弱美元周期下，大量國際資本湧入中國，北上資金淨流入顯著增加。2021年首月，北上資金單日淨流入最高值超206億元。在全球疫情爆發、弱美元指數，通脹風險和升值預期等背景條件下，大宗商品價格暴漲，帶動A股資源類板塊一路狂飆，股市進入新一輪牛市。同時，整體行業板塊均出現較大漲幅，其中電力設備及新能源指數增幅超100%、食品飲料行業、軍工板塊漲幅靠前。

　　第四次：2021年4月至今

　　2021年4月以來，人民幣重回升勢，人民幣此番上漲，主要源於美元指數再現跌勢且人民幣升值預期有所強化。具體來說，人民幣強勢上漲一方面來自於國內經濟穩健復甦，外貿出口維持高景氣度的影響；另一方面是美聯儲發起政策性攻勢，美元指數走弱，推動人民幣兌美元走強。同時，伴隨國內經濟走強，外資加速流入A股。數據顯示，5月25日北上資金實現萬億元的成交量，累計淨流入近7000億元，刷新紀錄，滬深300指數達5320點。大宗商品帶動有色及鋼鐵板塊大漲，醫藥、食品飲料板塊也有較為明顯的漲幅。

　　小結

　　復盤2017年以來人民幣升值時期A股的表現，筆者發現811匯改後，在四次人民幣升值時期，滬深300指數呈現上漲趨勢，各板塊存在不同程度漲幅，北上資金有明顯流入。整體來看，人民幣升值期間，消費和醫藥板塊收益普遍較好。人民幣升值預期能夠推動外資流入進程，一方面提高市場流動性，另一方面是因為外資流入在一定程度上提高了投資者風險偏好，而漲幅較為強勁的消費板塊，因相對盈利穩定，成為外資配置的核心方向。

　　未來人民幣升值趨勢仍有望繼續，可以關注三大方向：

　　1）下游高景氣，且中游有較高議價能力，價格傳導順暢的行業，或具有一體化產業鏈的企業，如新能源、半導體、高端裝備製造、房地產後周期，以及偏消費類的次高端白酒、休閒服務等行業；

　　2）近期全球疫情反覆，仍需關注抗疫相關的疫苗、器械、服務等醫藥細分子行業，同時也建議繼續關注受疫情重創尚未恢復的服務業機會；

　　3）關注順周期業績持續恢復且防禦性強的銀行、保險等板塊。