圖：美國經濟復甦進程加快，通脹率還有進一步上行的空間。

　　目前市場對美聯儲貨幣政策目標的理解還停留在過去的思維模式，擔心通脹形勢會引發貨幣政策提前收緊。實際上，美聯儲貨幣政策目標重心已經發生改變，更加側重於實現充分就業而非物價穩定。這與美國當前面臨的國內外形勢有關。「一切以經濟增長為重」已在美國政策制定者中達成共識，美國的財政政策和貨幣政策正在與經濟復甦賽跑。

　　儘管物價穩定與充分就業都是美聯儲的貨幣政策目標，但現實中某些時期的政策側重點會有所不同。例如，20世紀80年代初，時任美聯儲主席保羅．沃克爾為控制高通脹而緊縮貨幣，物價穩定成為美聯儲的主要目標，為此不惜犧牲經濟增長。最終通脹率下降、失業率上升，而穩定的物價環境為美國80年代中後期開啟的經濟繁榮打下了堅實基礎。近期美聯儲貨幣政策目標的重心開始向充分就業、經濟增長傾斜，與沃克爾時期的政策重心截然不同。我們從近期的政策和討論中可見端倪：

　　一是最近美聯儲主席鮑威爾反覆提及不會考慮加息，並強調儘管未來幾個月物價會上升，但勞動力市場還沒有恢復。4月14日，鮑威爾講話稱，雖然美國經濟復甦正在加速，但失業率仍高於疫情前，將等到就業完全恢復後再考慮加息。更早些時候，3月美聯儲FOMC會議後，美聯儲官員也一致認為，儘管經濟有所改善，但遠未達到美聯儲的就業目標。

　　二是2020年8月27日，美聯儲修改了其貨幣政策框架文件《長期目標和貨幣政策策略聲明》，考慮實行「平均通脹目標制」。引入「平均通脹目標制」意味?美聯儲主動將短期通脹目標定在2%以上，理由是一些時期的低通脹使得長期通脹率仍不超過2%。該聲明中還對就業目標進行了修改，提升了就業目標的重要性，將就業目標的表述由充分就業的雙向「偏離」改為單向「缺口」，表明美聯儲更加注重推動就業市場的修復。

　　三是早在疫情爆發前，現代貨幣理論（MMT）及財政赤字貨幣化就引起了廣泛關注和熱烈討論，這表明人們對通脹的擔憂在減弱。儘管現代貨幣理論早在20世紀90年代就已誕生，但一直較為冷門，直到近兩年才備受追捧，這與近年來發達國家「不惜一切」代價追求經濟增速的訴求密切相關。2008年金融危機後，發達經濟體長期的低通脹環境也弱化了政策制定者對通脹風險的擔憂。

　　上述現象表明美聯儲政策目標越來越向經濟增長傾斜。美聯儲認為通脹威脅不大，在與市場的溝通中也反覆強調會容忍通脹在一段時間內高於2%，但目前市場人士普遍擔憂上行的通脹風險會觸發美聯儲收緊貨幣政策。

　　美國容忍資產泡沫

　　為對沖疫情衝擊，美國實施了極度寬鬆的財政與貨幣政策。在不到一年時間內，美聯儲資產負債表從3.8萬億美元擴張到7.3萬億美元，幾乎擴張了一倍，M2（廣義貨幣供應）同比增速從疫情前的6.7%上升至今年2月的27.1%，2020年末美國政府債務餘額達到27.7萬億美元。隨?疫情緩解與疫苗接種普及，人們逐漸走出家門，前期?力於居民需求端的政府救助計劃進一步推升通脹率，3月CPI同比增速達到2.6%，已經明顯高於疫情前水平，創下2018年8月以來新高。核心通脹率也呈現上升態勢，3月核心CPI同比增速達到1.6%。隨?經濟復甦進程加快，通脹率還有進一步上行的空間。

　　不僅通脹率在上升，資產價格也創下新高。今年3月末，美國三大股指已經較去年3月下旬低點反彈77.4%至93.1%，甚至較疫情前高點上漲11.6%至36.2%。今年1月美國標普Case Shiller全國房價指數同比增速達11.2%，較疫情前提升了近八個百分點。近期美國經濟復甦、通脹預期及美債供求關係變化，推高美債收益率，而作為重要的定價基準，美債收益率上行會影響資產估值。近期耶倫和鮑威爾都表示，當前資產價格高漲，但不構成恐慌理由。他們一方面認為金融系統具有較強韌性，另一方面寄希望於經濟復甦帶動的企業業績提升和就業與收入增長能夠支撐資產價格。

　　無論是狹義通脹率上衝還是廣義資產價格高企，都在美聯儲的容忍範圍內，這說明當前美國仍然以恢復經濟、增加就業為政策?力點，為此寧願犧牲短期物價穩定的目標。如果寬鬆的財政、貨幣政策最終能夠成功托舉經濟，實現經濟復甦的目標，那麼經濟增長就能解決就業、稅收、政府債務、社會穩定及國際地位等一連串問題，即使這個目標的實現以犧牲一部分通脹為代價。反之，如果寬鬆的財政、貨幣政策沒有贏得與經濟復甦之間的賽跑，那麼可能陷入經濟滯脹、政府債務高企的困境。

　　料中國全年CPI低於2.5%

　　既不同於保羅．沃克爾時代致力於對高通脹的強力打壓，也不同於2008年金融危機後致力於與低通脹做鬥爭，近期美聯儲貨幣政策目標重心已經發生改變，更加側重於經濟增長。儘管在與市場的溝通中，美聯儲反覆強調關注經濟復甦的可持續性，表達了對短期通脹的容忍度，但市場對美聯儲貨幣政策目標的理解還停留在以前對2%通脹目標的實現上，面對通脹走高猶如驚弓之鳥。隨?美聯儲貨幣政策目標的改變，市場對美聯儲政策運行框架的理解也需要轉變思路。

　　從中國實踐看，《中國人民銀行法》規定，中國貨幣政策目標是「保持貨幣幣值的穩定，並以此促進經濟增長」。3月份中國CPI同比增速0.4%，核心CPI同比增速0.3%，仍維持在較低水平。隨?消費恢復，CPI將有所上升，但由於中國供給能力較強，同時隨?豬肉價格下降，預計全年CPI不超過2.5%。

　　最近上海、深圳等一線城市房價熱度較高，3月70個大中城市中房價環比上漲城市數量有所增加。今年3月，70個大中城市新建商品住宅價格指數同比增長4.4%，儘管比2月份高0.3個百分點，但增速仍為近年來的低位。中國房價調控政策收效明顯。胡潤研究院發表的《2020年度全球房價指數》報告稱，去年內地只有七個城市進入全球房價漲幅前五十，較2019年減少二十個。整體來看，中國當前經濟較快恢復，物價和資產價格水平基本穩定。總之，中國貨幣政策目標始終是保持物價穩定和促進經濟增長。